伍超明 胡文艳
摘要
核心观点：
面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。2025年要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，今年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文尝试对此做出探讨和解答。
一、提振消费是当下稳经济的关键一招。从短期看，面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲，预计内需要对冲约1个百分点左右的GDP增长缺口。而在内需中，投资回升面临房地产仍处于深度调整期的制约，稳增长更多依靠消费拉动。从中长期看，外部环境更加复杂，同时国内已进入高质量发展阶段，经济增长方式亟需由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。
二、国内消费恢复仍面临诸多困难。一是居民收入中枢仍在下台阶；二是房地产市场仍在筑底，居民存量财富缩水；三是居民少负债、多储蓄、降预期特征显著，消费意愿修复偏弱；四是消费结构“K”型分化，服务消费较快增长，商品消费趋势性下行，但后者体量超50%，对消费拖累不容忽视。
三、日本泡沫破灭后消费企稳的四点经验。一是短期企稳的条件：财政政策大幅扩张+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。二是消费增长中枢回升：需超常规财政货币刺激政策+民企投资意愿与能力改善+居民收入持续回升+房价止跌回升+股市启动长牛。三是泡沫破灭后要及时处理不良债务问题，防止社会信用坍塌和居民“多储蓄、少负债”行为模式长期化。四是为防止外部冲击打断内部经济恢复进程，全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。
四、国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴。一是稳定居民财富，以促进房地产止跌回稳和提振股市为两大抓手；二是增加居民收入，重点致力于推动物价回升、增加财产性收入、加大补助力度和减少利息支出；三是扩大政府支出，增加政府消费，关键是让财政支出增速重新高于名义GDP增速；四是扩大消费品以旧换新品种和规模，刺激汽车、家电、电子等重点消费潜能释放。
五、预计2025年消费温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。另一方面，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，假定居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。
正文
不确定性是2025年全球经济格局的最大确定性。面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。中央经济工作会议明确提出，要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，2025年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文将从国内消费恢复面临的困难、日本泡沫破灭后消费反弹经验，以及本轮提振消费的政策路径三个方面出发，尝试对这一问题做出深入探讨和解答。
一、提振消费是当下稳经济的关键一招
2020年疫情冲击以来，国内经济增长对外需的依赖明显增强。三大需求中代表内需的最终消费支出和资本形成总额两项合计对GDP增速的拉动，由2015-2019年的年均6.6%，降至2020-2024年的4.0%，同期净出口对GDP增速的拉动由0.1%提高至0.7%（见图1）。2024年“外需强、内需弱”的分化格局进一步强化，消费和资本形成对GDP 的拉动降至3.5%，净出口的拉动升至1.5%。即使在内需中，与外需相关的部分表现也相对更好，如制造业投资受益于出口强劲（制造业最终产出中有约四成用于出口）和新兴产业快速发展而大幅增长，但消费、房地产投资表现相对疲弱。
面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲。2025年特朗普重返白宫后，对外加征关税作为其施政纲领中核心举措之一，可能再次引发全球性的关税冲击。根据我们的测算，特朗普“关税2.0”或导致国内出口下降2-8%，GDP增速相应下降0.3%-1.2%（详见深度报告《特朗普“关税2.0”对国内经济影响几何》）。此外，其他国家可能效仿美国对我加征新的关税，进一步加剧出口下行压力。面对上述外部不利影响，预计2025年净出口对GDP的拉动将从2024年的1.5%出现较大幅度回落。为维持国内经济稳定增长，内需需对冲出口下降带来的GDP缺口，预计该缺口约为1个百分点。
扩大消费既是短期稳经济的重要抓手，也是中长期经济增长方式转型的必然选择。从短期看，面对外部冲击带来的增长缺口和国内需求不足的突出矛盾，扩大内需已迫在眉睫。扩大内需主要有两种方式：扩大投资和提振消费。过去，我们主要依靠投资来对抗经济下行压力，但随着投资效能明显下降以及房地产仍处于深度调整期，投资回升面临较多制约。因此，稳增长需要更多依靠消费的拉动。从中长期看，面对百年未有之大变局加速演进，我们将长时间面对更加复杂的外部环境。同时，国内已进入高质量发展阶段，新旧动能转换的阵痛，要求投资进行结构性调整，有增有减。这意味着为保证经济平稳、可持续增长，国内经济增长方式必须由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。国际经验也表明，大国经济体的经济结构中，消费往往占据主导地位。目前，我国居民最终消费支出占GDP的比重低于全球平均水平15个百分点以上（见图2），未来提升空间广阔。
因此，无论从短期来看还是中长期看，提振消费都已成为当下支撑经济行稳致远的关键一招。2024年9月底以来的一揽子大规模刺激政策，均将着力点更多放在了促消费上（见表1）。
二、国内消费恢复仍面临诸多困难
（一）居民收入中枢仍在下台阶
消费是收入的函数，疫后国内消费恢复偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持续下台阶，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降约3.5个百分点（见图3）。居民收入增速回落的原因：一是物价低迷，GDP平减指数连续7个季度为负，拖累名义GDP增速和居民收入持续偏弱，价格因素贡献收入增速降幅的一半左右；二是国内新增就业的最主要提供者民营企业投资陷入停滞，2022年以来民间投资增速一直在0%附近徘徊（见图4），规上工业企业用工人数持续负增；三是结构层面，2024年财产净收入、转移净收入增速分别较疫前中枢降低约9个和6个百分点，拖累尤为明显（见图5）。受此影响，国内不同收入群体的收入增速形态由疫情前的“微笑曲线”变为“哭泣曲线”（见图6），低收入和高收入群体受到的冲击明显更大。
（二）居民存量财富缩水
消费除了是收入的函数外，也是财富的函数，财富变化对消费的影响一定程度上更持久。根据央行的统计，2018年末我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。截至2024年末，全国70个大中城市二手住宅价格、全部A股自高点下跌均约16%，导致居民存量财富缩水超10%。此外，从边际变化看，国内房产的亏损幅度和亏损面还在不断扩大，如近三年来房产价值降幅逐年增大，导致2016年之后的购房者均已出现亏损（见图7），明显制约了居民消费的增长。近年来，国内拥有更多房产和金融资产的北上广深四个一线城市居民消费增速明显低于其他城市，且负缺口呈扩大趋势，背后与房地产、股票等财富缩水不无关系（见图8）。
（三）居民少负债、多储蓄、降预期，消费意愿修复偏弱
一方面，2022年以来消费者就业和收入信心指数急剧下降（见图9），且持续处于100以下的信心不足区间，居民收入预期偏弱。另一方面，居民收入、财富和预期的全面调整，导致行为模式出现方向性的新转变，从收入、利润最大化转为风险最小化，主动压降负债、增加储蓄。如自2020年以来，居民贷款占GDP的比重持续维持在60%左右，主动负债意愿明显减弱；同时居民存款占GDP的比重从过去长期稳定的80%左右，持续攀升至2024年末的113%（见图10）。这一变化表明，居民在减少负债的同时，更倾向于持有更多安全资产，以增强抵御风险的能力。在此背景下，居民消费意愿恢复持续偏弱，边际消费倾向也迟迟未能恢复至趋势水平（见图11）。
（四）消费结构“K”型分化，商品消费下行趋势难逆转
随着我国经济的长期高速发展和物质生活的极大丰富，当前我国已全面进入高质量发展阶段。在此过程中，人们的价值观正逐步从“物质主义”向“后物质主义”转型。这种价值观的转变推动了居民消费结构的显著变化，并呈现出“K”型分化特征：一方面，居民对美好生活的需求推动服务性消费保持较高增速；另一方面，物质消费欲望的下降导致商品消费增速持续放缓。2017-2019年国内消费结构出现过上述分化特征，2020年疫情打断了这一趋势，但2022年以来再次重现（见图12）。2024年商品消费占居民消费支出约54%，这意味着商品消费增速的趋势性下行，对消费的拖累是不容忽视。
三、2025年消费能反弹多高？
面对转型过程中需求不足带来的收入下降、财富缩水、预期转弱等多重冲击，我国消费能否得到有效提振？2025年消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本部分先从日本经验以及国内本轮提振消费的政策路径两个视角展开分析，再对此做出回答。
（一）日本经验：1990年代以来消费短期企稳与长期回升的条件
以史为鉴，可以知兴替。当前国内无论在人口结构、债务水平、外部发展环境等长期关键指标上，还是需求不足、财富缩水、预期转弱、物价低迷等短期挑战方面，均与1990年代的日本有诸多相似之处。自1990年代以来，日本居民消费市场经历了三轮短期企稳和一轮增长中枢抬升的周期（见图13）。彼时日本消费市场的恢复程度及其所需条件，对当前我国消费走势的研判具有重要的借鉴意义。
1、1993-1996年阶段性企稳：财政货币大幅扩张+股市率先反弹+房价跌幅收窄
随着1990年前后日本股市和房地产市场泡沫先后破裂，日本消费市场遭遇重创，家庭消费支出增速中枢由1989-1990年7-8%的峰值，持续回落至1993年的2%附近，降幅超过70%。此后日本居民消费出现企稳，1993-1996年名义家庭消费支出增速基本在2%附近震荡，未继续下跌但也没有大幅反弹，期间最大反弹幅度仅约1个百分点（见图13）。
本轮日本居民消费企稳受益于以下几个支撑因素：一是财政支出大幅扩张。1992-1995年政府杠杆率年均增幅为80年代的3.5倍，同期政府消费支出增速达到名义GDP增速的两倍以上（见图13-14）。二是货币政策大幅宽松。日本贴现率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年时间降息幅度达500BP（见图15）。三是居民收入增加。受益于财政货币双扩张，名义GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（图16）。四是居民财富缩水速度放缓。一方面，1993年以来日本房价降幅逐步收窄（见图17）；另一方面，日本股市不再单边下行，并领先经济反弹，1993和1994年均出现过20%以上反弹行情，随后1995年6月-1996年6月日经225指数最大反弹幅度超50%（见图18）。
2、2000-2001年短暂回升：财政支出扩张+股市先行反弹+核心区房价跌幅收窄
1993-1996年日本消费企稳并不牢固，面对房地产泡沫破灭后不良债权问题迟迟没有得到妥善处置、金融机构大量破产、国内调增消费税，以及外部1997年爆发亚洲金融危机，日本经济、消费再度遭遇重击，1998-1999年日本GDP连续两年陷入负增长，居民消费支出也降至冰点。
2000年至2001年上半年，日本消费出现短暂回升，原因有三：一是1998-1999年财政支出扩张幅度大幅提高。期间政府新增债务占GDP的比重平均为12.3%，较1992-1995年均值进一步增长60%以上，政府消费支出增速高出名义GDP增速约3个百分点（见图13-14）。二是居民收入提高。受益于财政政策进一步加力和日本央行开始执行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民财富企稳。1999年至2000年初日本股市迎来超50%的反弹行情，有利于居民财富增长；同时虽然全国层面的房价跌幅再度扩大，但东京等核心城市房价跌幅明显收窄，加上居民持有的（住房+土地）占总资产比重已降至50%以下（见图19-20），房价下跌对居民消费意愿影响趋弱。
3、2004-2007年低位企稳：央行推出QE+银行业危机缓解+股指翻倍+核心区房价回升
2001年美国互联网泡沫破裂后，全球出口贸易遭受重大挫折，日本经济复苏迅速遭遇逆转，直到2004年前后，日本消费市场才再度弱势企稳，并延续至2007年全球金融危机前。期间的驱动力量有：一是日本央行启动量化宽松（QE）政策。该