伍超明胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点：
受一揽子政策发力显效、“抢出口”效应显现等因素影响，四季度GDP同比增长5.4%，较三季度大幅回升0.8个百分点，超出市场预期。12月当月主要供需指标多数回升，经济回升向好的积极因素累积增多。但结构上继续呈现出“供给强于需求、外需强于内需、消费地产偏弱”的不均衡特征。展望2025年，外部环境变化带来的不利影响加深，但国内宏观政策更加积极有为，政策着力点转向更加重视消费，预计2025年GDP约增长4.8%左右，总体呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局。
摘要：
>> 工业增加值：低基数和需求回升，支撑生产强势收官。12月规上工业增加值同比增长6.2%，较上月提高0.8个百分点，原因有三：一是过去两年的低基数效应贡献明显，2022-2023年12月工业增加值两年平均增速较上月回落0.4个百分点；二是受益于 “抢出口”效应、“两新”政策、化债支撑地方投资增加等的影响，需求端总体好转，对生产的带动作用有所增强，本月规上工业企业产销率大幅回升至近年来同期最高位水平附近；三是制造业生产支撑作用显著，贡献了规上工业生产的全部增幅。展望2025年，存量政策和增量政策的进一步发力显效，将对工业生产形成较强支撑；但外部环境变化带来的不利影响加深、房地产和微观主体信心恢复或仍偏慢偏弱，加上2024年基数偏高，预计工业生产增速总体稳中略降的概率偏大。
>>国内生产总值（GDP）：预计2025年一季度约增长5.1%，全年4.8%左右。2024年四季度GDP增长5.4%，较三季度大幅提高0.8个百分点，具体呈现出以下五大特征：一是经济加速恢复，当季达到甚至超过潜在增速水平；二是供给端工业生产和服务业明显加速；三是需求端消费、投资（除房地产）和出口稳中有升；四是需求不足特征依然明显，经济回升基础仍待巩固；五是结构层面亮点突出，产业升级继续加快。预计2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计一季度GDP约增长5.1%，全年增长4.8%左右。
>> 消费：以旧换新支撑社零回升，预计2025年约增长4-5%。12月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月提高0.7个百分点，修复力度依旧偏弱，具体而言有四个特征。一是消费品以旧换新政策效果显著，家电、家具等商品的拉动作用明显，12月限额以上家电类商品零售增速高达39.3%，四季度限上家电、家具、汽车、家装类消费合计增长7.6%。二是2024年“双十一”促销提前导致11月消费增速大幅走低，但本月这一扰动明显减弱，推动限额以上商品消费增速多数较上月改善。三是高基数和中低收入群体增收困难，拖累限额以下商品零售增速回落。四是餐饮收入增速下降较多，服务消费潜能仍待释放。往后看，随着经济恢复和宏观政策着力点转向促消费、稳楼市股市，预计刺激效果和财富效应将会显现，但民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，2025年社零或温和增长约4-5%。
>>投资：基建制造业支撑，整体增速小幅回落。1-12月固定资产投资同比增长3.2%，较上月回落0.1个百分点，但民间投资增速时隔8个月再次回升，指向一揽子增量政策正在落地显效。投资结构上边际呈现出“基建支撑增强、制造业高位缓降、地产拖累加深”的分化特征。一是制造业投资增速受高基数影响小幅回落0.1个百分点至9.2%，结构上受益于政策效应和国内需求恢复，部分中下游行业成为制造业投资强韧性的重要支撑；面对出口下行和产能去化双重压力，预计2025年制造投资增速高位缓降至8.0%左右。二是广义基建投资增速因高基数有所放缓，狭义基建投资增速则受益于财政资金使用提速、新基建项目建设加快有所回升，两大口径基建投资增速分化收敛，或表明地方政府发展经济的积极性有所提升；预计2025年广义基建投资增速将稳定在9%左右的高位水平。三是房地产市场继续处于筑底阶段，销售有所好转，但出现降温迹象。前期政策刺激效果显现，销售和资金来源累计降幅持续收窄，价格降幅也连续2个月收窄，但投资降幅创年内新低，去库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需增量政策出台。
>> 国内政策展望：财政更加积极，货币适度宽松。财政方面，预计扩张更加积极，广义财政扩张规模较2024年增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5个百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右；广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP增速。财政发力节奏有望前置，不排除年中加力的可能。财政支出结构将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，2025年总基调由“稳健”转向“适度宽松”，预计价格上，政策利率下调30BP左右；量上，降准约100BP，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融约增长8-9%；此外，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。但受近期债市风险快速累积、稳汇率压力有所增加等的制约，降准、降息时点或有所后移。
正文
一、工业增加值：低基数和需求回升，支撑生产强势收官
2024年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比2023年加快1.2个百分点，工业生产保持较快增长。12月当月规上工业增加值同比增长6.2%，较上月提高0.8个百分点（见图1）；环比增长0.64%，较上月提高0.18个百分点，已高于历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.59%）（见图2），国内工业生产强势收官。
12月工业生产明显回升，原因有三：一是过去两年的低基数效应贡献明显，如2022-2023年12月工业增加值两年平均增速仅为4.0%，较上月回落0.4个百分点，有利于今年同期工业生产增速回升。二是受益于 “抢出口”效应、“两新”政策、化债支撑地方投资增加等的影响，需求端总体好转，对生产的带动作用有所增强，12月份规上工业企业产销率大幅回升至近年来同期最高位水平附近（见图3），工业产销衔接水平出现积极改善迹象。三是分行业看，制造业生产较上月大幅提高1.4个百分点，贡献了规上工业生产的全部增幅，同期采矿业、水电热燃的生产均有所下降。
分三大门类看，制造业为主要贡献力量，水电热燃、采矿业生产均放缓。12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.4%、7.4%和1.1%，较11月份降低1.8、提高1.4和降低0.8个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达 85%以上的制造业为唯一改善项，毫无疑问是支撑工业生产回升的关键力量。电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续回落，或主要源于过去两年基数抬升较多，同时下游相关投资也有所放缓。采矿业生产增速回落，主要与进入施工淡季下游房地产、基建等投资需求下降，以及采掘工业PPI环比降幅扩大导致企业生产意愿不足紧密相连。
从制造业内部看，上中下游生产涨多跌少，汽车等中游装备制造边际拉动显著。一是受益于原材料工业价格连续两个月回升对上游行业盈利形成支撑，以及各地积极推动重大项目储备开工的影响，上游原材料制造业生产多数改善，黑色/有色金属冶炼及压延业、橡胶塑料制品生产增速均维持在9%左右的高位，并均较上月提高2个百分点以上，贡献明显（见图5）。二是受益于“两新”政策加力和“抢出口”效应的带动，中游装备制造业生产维持较快增长，2024年全年增加值增长7.7%，高于全部规上工业1.9个百分点。其中，在大规模消费品以旧换新政策和设备更新政策的带动下，汽车制造、电气机械及器材制造、通用设备制造业增加值分别较上月大幅提高5.7、4.0和3.3个百分点（见图5），边际拉动作用尤为突出。三是受消费边际回暖和进入年底消费旺季的影响，下游消费制造业生产涨多跌少，其中食品制造、饮料制造、农副食品加工等食品消费相关生产均较上月提高较多（见图5）。
从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头未改。12月份规模以上高技术制造业增加值增长7.9%，增速较11月份提高0.1个百分点，高于全部制造业增加值增速0.5个百分点（见图6），反映出新质生产力仍在不断培育壮大，产业升级势头未改。从全年的数据来看，2024年规模以上高技术制造业增加值增长8.9%，快于全部规上工业3.1个百分点，占规上工业增加值的比重较上年提高0.6个百分点至16.3%，新动能对经济的支撑作用不断增强。
展望2025年，预计工业生产增速稳中略降的概率偏大。一方面，随着存量政策和增量政策的进一步发力显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对2025年工业生产继续形成较强支撑。但另一方面，面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、外部环境变化带来的不利影响加深的复杂严峻环境，经济“供强需弱”制约短期或难以明显缓解，加上2024年工业生产基数偏高，预计2025年工业增加值增速稳中略降的概率更大一些。未来政策应继续加力，致力于推动需求回暖、市场价格回升和企业效益增长，以畅通经济循环。
二、国内生产总值：预计一季度约增长5.1%，全年4.8%左右
2024年四季度GDP增长5.4%，较三季度大幅提高0.8个百分点；环比增长1.6%，比三季度提高0.3个百分点，持平历史同期均值，表明去年四季度一揽子刺激政策显效，经济回升向好态势得到边际改善和巩固。2024年全年GDP增长5.0%，较2023年降低0.3个百分点。
2024年四季度经济呈现以下五大特征：
一是经济加速恢复，当季达到甚至超过潜在增速水平。我国当前经济潜在增速水平在5%左右，四季度GDP增长5.4%，表明政策刺激显效，填补了当季产出缺口。但宏观经济数据与微观感受之间的“温差”，以及宏观数据之间的分化如GDP数据与企业利润、价格低增长等现象持续存在，估计源于复苏的不同步。
二是供给端工业生产和服务业明显加速。四季度规模以上工业、服务业增加值分别同比增长5.7%、5.8%，比三季度分别加快0.7、1.0个百分点，同期服务业生产指数均值为6.3%，较三季度提高1.5个百分点。
三是需求端消费、投资（除房地产）和出口稳中有升。从三驾马车看，四季度消费、投资、出口分别增长3.8%、3.2%、10.0%，较四季度分别变动1.1、-0.2、4.0个百分点。投资的下降，主要受房地产拖累，四季度房地产投资增速较三季度下降了2.4个百分点，基础设施和制造业投资增速均稳步提升。
四是需求不足特征依然明显，经济回升基础仍待巩固。从需求端内部看，经济动能呈现出“基建制造业投资和出口韧性强、消费恢复偏慢、房地产拖累明显”的分化格局。一方面，房地产投资降幅继续扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。如四季度房地产投资增长-12.5%，为年内最低点，尽管其增加值由负转正，由三季度下降1.2%转为增长2%，但并没有改变房地产对经济的拖累格局。另一方面，消费恢复偏弱，就业-收入-消费循环仍存在堵点。如四季度和2024年全年社会消费品零售总额分别增长3.8%和3.5%，尚不足疫情前的一半，也低于5.0%的实际GDP增速。需求不足问题在价格上也有反映，四季度CPI和PPI分别增长0.2%和-2.6%。
五是结构层面亮点突出，产业升级继续加快。如全年高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%，高于全部固定资产投资3.8和7.0个百分点，国内新动能投资持续领跑。此外，智能、绿色等高技术产品生产保持快速增长，新能源汽车、集成电路、工业机器人产品产量分别增长38.7%、22.2%、14.2%。
展望2025年，在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.8%左右。
三、消费：以旧换新支撑社零回升，预计2025年约增长4-5%
（一）以旧换新政策和“双十一”提前扰动消退，支撑社零增速回升
2024年社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，高于2022-2023年两年平均增速0.1个百分点。12月当月社零同比增长3.7%，较上月提高0.7个百分点（见图8）；环比增长0.12%，较上月回落0.11个百分点。四季度以来消费总体改善，但修复力度偏弱，具体而言呈现出以下四大特征。
一是消费品以旧换新政策效果显著，家电、家具等商品的拉动作用明显。受益于以旧换新政策的带动，四季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社零增长约1个百分点，目前四者占社零的比重约13%，意味着四季度四者合计的增速高达7.6%，为同期全部社零增速的两倍，拉动作用十分显著（见图10）。从12月当月数据看，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材、家具类商品零售增速分别高达39.3%、14%、8.8%（见图9），反映出以旧换新政策的效果继续显现，对社零形成重要支撑。
二是随着“双十一”促销提前的扰动效应减弱，限额以上商品消费增速多数较上月改善。2024年“双十一”网购促销提前至10月，对11月份商品销售形成较大负面冲击，但12月份上述扰动明显减弱，限额以上商品零售增速由上月仅增长1.2%提高至4.2%，是本月社零改善的主因。具体分商品种类看（见图9）：1）限额以上单位化妆品、文化办公用品、体育娱乐用品等升级类商品零售增速，均较上月提高10个百分点以上，边际改善的力度较大；2）受益于春节假期临近，烟酒、食品、日用品类消费增速也较上月有所改善或维持偏高水平；3）受上月增速较低影响，本月中西药品、纺织服装、金银珠宝类商品虽均延续负增长，但也或多或少较上月有所改善；4）受消费意愿依旧不足和商家以价换量的影响，汽车相关的消费增速较上月回落较多。
三是高基数和中低收入群体增收困难，拖累限额以下商品零售增速回落。12月份限额以下商品零售增速较上月回落0.4个百分点，与全部社零增速水平已基本持平（见图8），反映出中低收入群体的消费修复面临波折。背后原因有二：其一，基数抬升是最主要的拖累因素，如2022-2023年12月限额以下商品零售两年平均增速较上月大幅提高1.7个百分点，明显不利于2024年12月份其增速提高；其二，国内企业盈利困难，导致中低收入群体增收就业难度增加，制约了其消费能力与意愿的提升，如2024年以来农村外出务工劳动力人数增速持续走低，农村外出务工劳动力收入增速改善偏弱（见图11），均不利于中低群体消费的持续修复。但往后看，中低收入群体消费修复空间仍值得期待。一方面，2025年财政支出有望明显提速，有利于增加中低收入群体就业，同时中央经济工作会议强调推动“中低收入群体增收减负”，将对其消费形成重要提振；另一方面，过去限额以下商品零售基数偏低，中低收入群体消费修复空间仍大，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项，其修复的弹性较大。
四是服务消费潜能仍待释放，餐饮收入增速下降较多。受股市财富效应趋弱、居民消费意愿仍不强的影响，12月份餐饮收入同比仅增长2.7%，增速较上月降低1.3个百分点（见图8）。值得注意的是，2022-2023年12月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落1.6个百分点，本月餐饮收入增速为在低基数上的回落，表明餐饮收入放缓速度比读数还要更快一些。但国内消费形态由商品消费为主向商品和服务消费并重转变的趋势未变，2024年服务零售额增长6.2%，高于全部社零2.7个百分点，居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重比上年提高0.9个百分点，因此未来政策可进一步加大对服务消费的支持力度，推动服务消费潜能释放。股市财富效应对消费信心的提振，对服务消费的正向拉动效应值得重视。
（二）消费温和回升可期，预计2025年社零增长约4-5%
一是经济恢复和政策大力支持提振消费，有助于消费能力与意愿的提升。一方面，中央经济工作会议明确提出，2025年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计在更加积极有为的宏观政策支持下，以及当前形势迫切要求打破“弱预期-弱现实-弱价格”负反馈循环的背景下，2025年GDP平减指数奋力由负转正可期，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，进而带动居民收入增速稳中有升。另一方面，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于明年九大任务之首，并在总结段落再次强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，表明2025年宏观政策的着力点将从更多偏向投资转向