伍超明 胡文艳
核心观点
受益于政府化债提速、房地产销售持续回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融对实体的支持效果进一步显现，进入实体部门的资金在增加；但信贷增速尚未止跌，与偏弱的通胀数据相互印证，反映出总需求不足矛盾仍未实质性改善，经济恢复动能仍待增强。往后看，受近期债市风险快速累积、稳汇率压力有所增加等因素制约，预计降准、降息或有所后移，但需求不足、物价回升动能偏弱、实际利率仍处高位，决定货币政策仍处于宽松窗口期，降准、降息会迟到但不会缺席。
一是社融方面，财政发力和企业债低基数，共同支撑社融增速步入回升通道。12月社融同比多增9181亿元，社融增速较上月提高0.2个百分点至8%。其中，政府债券加快发行同比多增超8000亿元，低基数效应支撑企业债同比少减少约2500亿元，是社融企稳回升的主要贡献力量；同期信贷、股票融资继续对社融形成一定拖累。往后看，受益于财政加力、需求回暖，预计社融增速有望步入温和回升通道，2025年约增长8-9%。
二是信贷方面，化债等拖累信贷增速持续走弱，居民中长贷连续三个月改善。12月人民币贷款同比少增1800亿元，信贷增速放缓至7.6%，反映出实体需求不足矛盾仍未有效扭转。结构上，票据融资占新增信贷的规模近一半，冲量特征明显；企业中长贷同比减少8212亿元，为主要拖累，其已连续10个月同比少增，主要与置换隐债导致部分存量贷款被偿还、企业投融资意愿不足和PSL等结构性货币政策工具收缩相关；但居民中长贷连续三个月同比多增，反映出楼市销售持续回暖和存量房贷利率下调导致提前还贷现象有所缓解。
三是货币供应方面，化债提速、楼市回暖、低基数，共同支撑M1、M2增速回升。12月M2增速较上月提高0.2个百分点至7.3%：一是基数下降对M2回升形成支撑；二是财政支出加快，财政存款同比大幅减少存在较强的正向支撑作用；三是受益于化债、房地产的回暖，企业新增存款同比多增约1.5万亿元，对M2形成助力；四是信贷放缓、非银存款减少，债市回暖带动资金流向理财等持续对M2形成一些负面冲击。M1降幅连续三个月收窄，新口径M1增速已由负转正至1.3%：主要源于低基数、房地产销售和房企融资边际改善、化债助力清理地方拖欠企业账款等的支撑。此外，本月M1与M2增速负剪刀差继续收窄2.1个百分点至-8.7%，连续三个月改善。
四是政策效果进一步显现，降准降息时间或有所后移。一方面，受益于前期政策效果进一步显现，金融数据总体趋于改善，进入实体部门的资金在增加，但信贷偏弱、需求不足的矛盾尚未实质性改善，经济恢复动能仍待增强。另一方面，预计降准、降息的时间或有所后移，其一是阻断债市风险累积，防范金融风险的需要；其二是稳定汇率的需要；其三是国内经济数据小幅好转也一定程度上降低了降准、降息的紧迫性。此外，中央经济工作会议时隔十四年重提“适度宽松的货币政策”后，市场对货币大幅加力存在较高期待，但央行“适度宽松”的含义，可能更多地是对前期支持性货币政策立场的确认和延续，未来面临预期修正的过程，提振需求仍需财政政策担当主纲。
正文
事件：2024年12月份社融增量为28507亿元，同比多增9181亿元；新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元。12月份货币供应量M1、M2分别同比下降1.4%、增长7.3%，增速较上月提高2.3和0.2个百分点，比上年同期分别低2.7和2.4个百分点。
一、财政发力和企业债低基数，共同支撑社融增速步入回升通道
2024年12月份社融增量为28507亿元，同比多增9181亿元，高于近五年历史同期均值约10000亿元（见图1）；12月社融存量增速较上月提高0.2个百分点至8.0%（见图2），实体融资需求出现企稳回升的迹象。
（一）政府债券发力和企业债低基数效应，共同支撑社融企稳回升。一是受益于财政加力推动置换隐债的再融资专项债加快发行，政府债券净融资额高达17566亿元，占据当月全部社融增量的60%以上，同比多增8242亿元（见图3-4），是社融改善最主要支撑力量。二是本月企业债券净融资由正转负至-159亿元，但受益于去年同期低基数的影响，同比少减少2582亿元（见图3），也对社融回升形成一定助力。其中，受化债导致部分城投公司提前偿还债务的影响，12月份城投债净融资降至-1203亿元（见图5），是企业债融资转负的最主要拖累因素。展望未来，随着大规模隐性债务置换启动，到期高峰来袭，以及地方政府隐性债务“扼增化存”严监管政策基调未变，预计未来城投债净融资仍受到较大制约，或延续“减量”态势，但受益于持续的低基数效应或导致其对企业债拖累有所减轻。此外，表外融资同比少减少360亿元，也有利于社融的改善，其中未贴现的银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比少减少533亿元、少减少23亿元和减少196亿元，前两者为主要贡献力量（见图3）。在表内票据融资大幅冲量的背景下，未贴现的银行承兑汇票同比继续改善或主要源于票据利率处于低位和基数偏低两方面的原因；本月委托贷款、信托贷款的变化相对不大。
（二）化债、信贷淡季、需求不足等拖累贷款偏弱，股票融资延续低迷，继续对社融形成负向冲击。一方面，受地方化债导致存量贷款中部分融资平台高息债务被偿还或置换，有效融资需求依旧偏弱和进入信贷淡季等因素的拖累影响，新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比减少2690亿元（见图3），持续对社融形成较大拖累。另一方面，受市场成交放缓、股市赚钱效应有所下降等影响，非金融企业股票融资额同比再度有所减少（见图3），股票融资低迷态势仍未实质性改善。此外，受海外利率仍在高位和需求偏弱影响，外币贷款为-675亿元，连续9个月为负，同比减少40亿元，也对社融形成一定负面冲击。
（三）2024年新增社融同比降超3万亿，私人部门需求不足仍待政府加力对冲。从累计数据看，2024年社融增量为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。其中，人民币贷款同比少增5.17万亿元（见图6），为全部社融同比少增额的约1.5倍，是最主要拖累因素，这一方面源于私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足，另一方面与金融数据“挤水分”等因素也密切相关。同期，政府债券净融资额同比多增约1.7万亿元，但其发力靠后、对冲力度偏弱，政策效能亟待进一步提升。逆周期对冲力度有待增强。
（四）预计社融增速有望步入温和回升通道，2025年社融约增长8-9%。一是预计2025年政府债券规模有望明显扩容、发行节奏适度靠前，将为社融提供有力支撑。12月中央经济工作会议明确强调要“实施更加积极的财政政策”，直接部署了“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大“增量”政策，预计2025年财政赤字率有望提高至4%附近，专项债券有望提高至4.5万亿元左右、特别国债或合计安排1.7-1.9万亿元，三者合计将支撑政府债券同比多增2.3-2.7万亿左右，约拉动社融增速提高0.5-0.6个百分点。二是预计一系列积极有为的逆周期调节政策和手工补息影响消退等将对信贷回暖形成支撑，但置换存量隐性债务或对信贷造成一定负面冲击，总体上信贷对社融的拖累或有所减轻、甚至转为支撑。三是预计企业债券对社融的支撑有望增强。一方面城投债超低的基数效应将对企业债同比改善形成一定支撑，另一方面中央支持国有企业发行稳增长扩投资专项债，有望给企业债带来额外的增量。四是随着政策加力提振资本市场和相关改革提速，预计股票融资对社融也将由拖累转为支撑。五是2024年整体偏低的基数效应，也有利于2025年社融增速回升。
二、化债等拖累信贷持续走弱，居民中长贷连续三个月改善
12月份金融机构新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，连续8个月同比少增（见图7）；各项贷款余额增速为7.6%，较上月回落0.1个百分点，延续2023年二季度以来的回落态势，尚未止跌回稳，表明实体信贷需求不足矛盾仍未有效扭转。结构上，票据融资占新增信贷的规模近一半，冲量特征明显；企业中长贷同比减少8212亿元，连续10个月同比少增，为主要拖累；相比之下，居民中长贷同比连续三个月多增，继续有所改善。
（一）企（事）业端：化债拖累中长贷同比大幅少增，票据融资冲量特征明显。12月份，企（事）业单位新增贷款4900亿元，同比少增4016亿元，为本月信贷主要拖累项。其中，受益于窗口指导支持银行加大货币信贷投放力度等原因，票据融资额高达4500亿元，占全部新增信贷的比重已接近一半，同比多增3003亿元，对冲了部分信贷融资缺口；同期企业新增短贷和中长贷分别为-200亿元和400亿元，后者不足近五年同期均值十分之一，同比少减少435亿元和减少8212亿元（见图8），过去18个月中前者有16个月、后者有17个月同比少增（见图9-10）。
企（事）业中长贷同比持续少增，原因主要有四：一是受价格低迷、企业盈利困难等因素影响，企业需求不足问题依旧突出，尤其是民营企业增加资本开支意愿不足，对企业贷款形成重要制约。二是随着置换隐债的再融资专项债加快发行，存量贷款中部分融资平台债务被偿还或置换，对企业贷款造成重要负面冲击。三是结构性货币政策总规模收缩，对信贷支撑偏弱。如今年二季度以来PSL抵押贷款规模持续收缩，2-12月份合计减少超10000亿元，拖累结构性货币政策工具余额连续两个季度下降（见图13），导致相关信贷减少较多；同时今年4月份央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款和5月份创设3000亿元保障性住房再贷款工具的实际使用效果偏弱，截至9月末两者合计仅使用169亿元。四是临近年末，企业生产和信贷投放进入淡季，也是重要原因。
（二）居民端：地产销售好转和低基数支撑中长贷连续三个月同比多增。12月份，居民部门新增贷款3500亿元，同比多增1279亿元（见图8）。其中，居民中长贷同比多增1279亿元，连续三个月好转，为主要贡献力量，居民短贷同比减少171亿元。
具体看，居民中长贷同比多增（见图11）。一方面，反映出“924”以来的一揽子增量刺激政策效果逐渐显现，房地产销售有所回暖。如11、12月30大中城市商品房成交面积同比均增长19.8%，连续两个月为正并保持双位数增长。另一方面，存量房贷利率调降导致居民提前还贷现象缓解和去年同期基数偏低，也有助于居民中长期贷款的企稳。
居民短贷同比小幅减少。主要还是反映出居民消费意愿偏弱。截至2024年前三季度，居民存款占GDP的比重高达115%，较疫情前平均约80%左右的水平大幅提升，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，加上国内民间投资持续在0%附近徘徊，信贷需求受“就业-收入-消费”循环不畅和居民预期偏弱的制约偏强。预计随着中央经济工作会议将大力提振消费置于2025年九大重点工作任务之首，财政政策将从更加注重投资向更加重视消费转变，未来居民消费端融资总体有望逐步改善。
（三）2024年度数据显示，居民、企业信贷需求收缩压力均较为突出。一方面，从占比看，住户贷款占新增贷款的比重不足两成，仍待改善。2024年人民币贷款新增18.1万亿元，其中住户贷款仅增加2.7万亿元，占全部贷款的比重为15%，约降为疫情前2015-2019年均值的三分之一（见图12）。另一方面，从同比变化看，企业短贷、中长贷合计同比收缩近5.0万亿元，同比降幅最大。2024年新增人民币贷款同比减少约4.65万亿元，其中企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别同比减少1.31和3.49万亿元（见图14），贡献了信贷的全部同比减少额，同时居民短贷同比也减少约1.3万亿元。
三、化债提速、楼市回暖、低基数，共同支撑M1、M2增速回升
（一）财政发力、低基数和企业存款改善共同支撑M2增速回升
12月M2同比增长7.3%，较上月提高0.2个百分点（见图15），原因主要有五。
一是基数下降对M2回升形成支撑，如2023年12月M2增速较上月回落0.3个百分点，有利于今年同期M2增速回升。
二是财政支出加快，财政存款同比大幅减少存在正向支撑作用。随着财政支出明显提速，12月份财政存款环比大幅减少18125亿元，同比减少7504亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成重要支撑。
三是受益于化债、房地产的回暖，12月份非金融企业新增存款同比多增1.49万亿元，连续四个月同比多增（见图16），也对M2形成一定助力。
四是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱，制约了M2 的回升高度。
五是非银存款减少，债市回暖带动资金流向理财等持续对M2形成一些负面冲击。一方面，受股市进入震荡调整期影响，部分资金从证券客户保证金账户（计入非银存款）流出，加上非银同业存款利率正式纳入自律管理后下降较多，导致资金流出，12月非银存款为-31700亿元，同比减少26374亿元（见图17），对M2的拖累依旧显著。另一方面，债市回暖导致部分存款再度搬家至理财产品，也不利于M2改善。
（二）地产回暖、化债加快等支撑M1增速继续回升，新口径M1增速已转正
12月末M1同比增长-1.4%，降幅较上月收窄2.7个百分点（见图18），连续三个月收窄。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-6.9%收窄至-4.3%（见图19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速较上月提高0.3个百分点至13%，也有利于M1增速回升。
单位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是低基数的助力，如2023年12月单位活期存款增速处于0.02%的低位，有利于今年同期其增速回升。二是房地产销售和房企融资边际改善，有利于房地产企业现金流改善，对M1形成重要支持，历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图20）。三是中央加大化债力度，有助于清理地方拖欠企业账款，改善企业现金流。
12月新口径M1增速已由负转正，未来波动回升值得期待。12月初央行发布公告称2025年1月开始，央行将调整M1口径，将居民活期存款、非银支付机构客户备付金纳入统计范围。根据我们的测算，新口径M1增速整体更高，且12月份增速已有负转正达到1.3%（见图21）。预计随着一揽子增量政策继续落地显效，加上地方化债继续推进偿还部分上下游企业拖欠款项，预计未来M1增速总体有望继续改善，但其改善力度和速度仍取决于经济恢复程度尤其是房地产的恢复情况，不排除会出现一些波动与反复。