文：任泽平团队
摘要
9月下旬以来，力度空前的刺激政策点燃了A股。牛市有何规律？本轮牛市后续怎么走？
我们复盘A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探寻牛市规律，为本轮行情演绎提供镜鉴。
1、1999-2001年的519行情： 始于经济低迷时的政策刺激，终于盈利无法消化估值泡沫。
98年亚洲金融危机加剧了国内通缩形势，央行开启降准降息、98年房改、放活资本市场，人民日报社论点燃股市投资热情。
上半场炒估值、炒周期，金融、信息服务、信息设备、电子等领涨，而后经历6个月回调。下半场集中爆发于经济基本面回暖，以及美股纳斯达克泡沫，科技股接力。
但由于上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操纵市场、财务舞弊等种种丑闻，最终牛市破灭。本轮牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上证综指累计涨幅98.6%，时长26个月。
2、2005-2007年的周期牛：基本面驱动的牛市，始于股权分置改革，受益于经济繁荣和流动性过剩，持续时间长，涨幅大。
当时经济高速增长，但股权分置问题、国有股减持等影响信心，A股经历三年下跌。2005年股权分置改革解开桎梏，开启大牛市。
上半场为估值修复驱动，国防军工、有色金属和非银金融领涨，随后进入2个月震荡期。下半场为业绩驱动，随着上市公司业绩全面提升，迎来15个月的爆发期，与经济增长密切相关的周期和资源类行业获得4-5倍涨幅。
但2008年国际金融危机冲击、经济增速放缓、政策紧缩、市场估值高企和解禁压力等多重因素共同作用导致牛市结束。上证综指从2005年6月的998点开始，一路上涨至2007年10月的6124点，涨幅达到了513.6%，时间长达28个月。
3、2014-2015年的改革牛和水牛：始于改革预期和政策宽松，杠杆资金涌入，但经济基本面滞后回暖，去杠杆终结牛市。
2014年起，我国经济增速下台阶，宽货币、宽财政、棚改货币化开启全面宽松。5月“新国九条”发布， 11月央行开启降息以及沪港通开通，带来居民存款搬家、外资北上、杠杆资金涌入资本市场。
牛市过程一波四折：7月以来上证综指在争议中缓慢上涨3个月，涨幅达10%；11月央行降息彻底点燃热情，3个月内大涨43%。截至15年1月为牛市上半场，周期风格占优，非银、钢铁、银行、军工等领涨。下半场风格切换，“互联网+”等概念让成长股起飞，上证冲刺到5166高点。这一轮牛市主要是政策和资金驱动，缺乏基本面支撑，没有经历明显的回调消化期，最终因为盈利无法消化估值，监管收紧去杠杆，资金踩踏流出而结束。起点为2014年7月22日，终点为2015年6月12日，仅持续11个月，涨幅高达148.96%。
复盘三轮大牛市，有七大发现：
一是A股大牛市启动需要三大条件，政策转向、资金流入、估值低位 ，最初充满争议，伴随估值逐渐修复，投资者的热情被点燃后开启牛市。牛市总是在绝望中重生，争议中上涨，狂欢中崩盘。
二是A股牛市一般经历三个阶段，政策驱动-资金驱动-基本面驱动，牛市启动初期与经济基本面关联较小，但牛市的持续和演绎与经济基本面有关，若无基本面和企业盈利支撑，则终究会回吐涨幅。
三是A股政策市和散户为主的特征导致牛短熊长，大起大落，三轮大牛市平均持续时长为17.35个月，相对较短，相比之下，A股熊市平均持续时长为27.12个月，美国20次牛市平均持续时长为43.68个月。
四是牛市上半场主要靠政策驱动、情绪驱动、资金驱动，平均时长6.3个月，平均涨幅59.41%，领涨板块为国防、金融、周期板块，普涨为主，快速上行。
五是牛市过程中会经历调整，进行方向的博弈、筹码的交换。调整的原因在于市场资金难以保持长期大流量流入，杠杆工具调整、政策变化、市场风格切换等。但市场调整也是对下半场的积淀，调整越充分，资金储备越足，下半场涨幅越大。
六是牛市下半场主要靠基本面和企业盈利驱动， 随着经济的复苏和上市公司利润的反转，市场迎来戴维斯双击——估值提升和盈利增长同时发生，则投资者将纷纷涌入股市，追逐更高的收益，股市彻底疯狂。下半场伴随板块轮动，平均时长12.5个月，平均涨幅130.25%，领涨板块为计算机、消费等当时概念炒作火热、政策利好明晰的成长属性板块。
七是牛市的终结，一般源于估值过高、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪等，往往在最疯狂时熄火，踩踏式出逃。
本轮“信心牛”行情与519行情和14-15年牛市异同：同样起步于经济低迷、政策转向、估值低位之时，但本轮经济形势之严峻、通缩时间之长、信心之低迷实为历史罕见，需要更大力度的逆周期政策发力。资金面，监管放宽机构资金准入，但有意控制不要造成疯牛，希望慢牛长牛。
未来A股向何处去？情景一：刺激政策持续发力，解决民营信心的深层次机制问题，经济持续复苏，信心大振，全球资金流入人民币资产，从资金驱动成功过渡到基本面驱动，成功开启长牛慢牛。情景2：刺激政策虎头蛇尾，经济复苏乏力，将消灭一批中产，公共政策的公信力将受到很大影响，未来再度提振经济的难度将更大。
2014年作者预测“5000点不是梦”，时隔十年再次预测“ ”，“ ”， 由于政策大幅超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。 物极必反，否极泰来。
正文
9月下旬以来，力度空前的一揽子经济刺激政策包点燃了A股。
我们复盘A股三次史诗级大牛市，世纪之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探寻牛市规律，为本轮行情演绎提供镜鉴。
1 1999-2001年的519行情
1.1 启动：经济下行、估值较低，政策催化
基本面：经济持续下行，需求疲软，面临通缩压力；产能过剩、债务问题凸显，国企效益低迷。 1996年伊始中国经济出现内需不足、通缩迹象，叠加1997年亚洲金融危机、1998年国内特大洪水，国内通缩形势加剧，GDP增速连续三年下滑。1996年-1999年，实际GDP增速由9.9%下降2.3个百分点到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。国企大面积亏损，1998年实现盈利的国企仅占31.3%，改革在即。
政策面：一揽子刺激政策出台，降准降息，拉开房改、基建序幕，国企改革，放活资本市场。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增发1000亿元国债用于基建；1998年房改拉开房地产大开发的序幕；1997年提出国企改革的“三年两目标”，旨在化解过剩产能，改善国企亏损状况；1999年5月16日，证监会《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》出台，提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票等，搞活市场，帮助国企融资脱困；6月15日人民日报社论《坚定信心、规范发展》给予上涨行情积极评价，助推股市投资热情。
估值面：估值较低。本轮行情前夕市场估值较低，1997年下半年以来，受亚洲金融危机等冲击，股市震荡下行，尤其是1999年3月底以来迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低点9.0倍。上证综指5月18日下降到最低点1059.9。
1.2 演绎：政策驱动到基本面驱动，科技股鲜明
总体来看：在种种利好政策支持下,证券市场开启了长达两年的大牛市。“519行情”广义上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上证综指累计涨幅98.6%，时长26个月。上证指数于2001年6月14日冲到盘中2245.44点的历史高位。具体分为三个阶段：
1）上半场：政策点燃A股热情，1999年5月19日至6月30日，也是狭义上的519行情。1999年5月19日，人民日报发表社论，指出中国股市会有很大发展，投资者踊跃入市，开启了第一波大行情。短短31个交易日，上证综指由1109.1上涨到1689.4，短时间内涨幅达52.3%，深证成指涨幅76.6%； 板块上，率先炒估值、炒周期，金融服务领涨，信息服务、信息设备、电子等科技股稍逊；个股上，高科技企业或者资本运作、跨行业投资科技的企业成为明星个股，如清华同方、深科技等。此时牛市主要由政策和情绪驱动，经济基本面还在下行。
2）回调期：1999年7月到12月，经历6个月回调。经济仍在下行，利好政策仍在密集发布，市场进入回调期。上涨综指由1560.8震荡下跌到1366.6，跌幅12.4%，深证成指跌幅23.6%；结构上，金融、钢铁、交通运输等显著回调，科技股相对抗跌。
3）下半场：2000年1月-2001年6月，市场集中爆发于经济回暖以及美股纳斯达克指数一路疯涨，科技股接力。上证综指由1月4日的1406.4涨到2001年6月14日的2202.4，涨幅达56.6%，并于14日冲到盘中2245.4点的彼时历史高位。美国纳斯达克指数从1999年8月的2490.11一路上涨至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投资浪潮，也带动了下半场行情。 结构上，科技股小幅上涨；恰逢国企三年改革的尾声、与经济回暖和国企相关的周期、消费等板块涨幅大。
1.3 终结：估值过高、政策收紧、监管风暴、国有股减持
“519行情”始于经济低迷时的政策驱动，集中爆发于经济基本面回暖，终结于政策收紧、盈利无法消化估值泡沫。2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，标志着“519行情”的终结，股市开始下跌。
股市短期内上涨过快，上市公司业绩改善跟不上估值泡沫膨胀。A股归母净利润增速在1999年12月见顶，达26.0%；2001年6月下滑29.1个百分点至-3.1%；2001年12月触底，基本面不支持长期向上的基础。
资本市场制度不健全、财务舞弊、国有股减持、割韭菜等行为频发，极大挫伤投资者积极性。世纪之交的A股，实行的还是“通道制”，配额审批，上市公司质量良莠不齐，财务舞弊横行；国有非流通股占比高，市面上流通股较少，给操纵市场、内幕交易留下灰色空间。2000年媒体曝光《基金黑幕》，掀开基金业“对倒”“倒仓”等违法违规问题、严重损害了投资信心。A股暴露种种问题甚至引发了关于“股市赌场论”的社会大讨论。《人民日报》于2001年11月10日发表了《中国股市不能推倒重来》止住了股市凶猛的下跌趋势，但随后进入了长达五年的熊市。
2 2005-2007年的周期牛
2.1 启动：经济繁荣、估值极低、热钱流入、制度明晰
基本面：经济强劲、物价温和，为牛市打下基础。2005-2007年，GDP增速保持从11.4%提高至14.2%，冠绝全球。一是出口和制造业带动，2001年加入WTO，2005至2007年三年间出口同比平均达到27.1%，出口成为拉动经济增长的重要引擎。二是房地产蓬勃发展，2005-2007年房地产开发投资完成额三年平均年增速为24%。三是经济增长的同时物价水平保持稳定，2005年和2006年的CPI分别为1.8%和1.5%，为政府实施宽松的货币政策提供了较大的操作空间。
政策面：货币政策没有大幅放松，重头戏在汇率。本轮牛市经济基本面较好，没有大规模经济刺激，重点在汇率政策。2005年7月21日人民币汇改，开启了人民币长期升值的通道，大幅提升了中国资产的吸引力，同时吸引了外资热钱流入。货币政策方面，由于贸易顺差较大，央行货币政策以正回购和发行央票为主，回收流动性，但市场上资金总体仍是宽裕的，2005-2007年M2增速均值高达17.0%。
以股权分置改革为代表的资本市场制度补短板，拉开牛市大幕。此前股权分置问题、国有股减持等影响信心，A股经历三年下跌。经过长期治理，资本市场制度不断完善，2005年《证券法》与《公司法》进行了重大修订，证券公司综合治理取得成效，2005年1月24日降低印花税，2005年4月股权分置改革拉开序幕，使得上市公司的股份能够自由流通，极大地提高了市场效率和活力。 资金面：贸易顺差带来超额资金流入。随着市场信心的逐步恢复，资金开始流入估值洼地，尤其是2005-2007年贸易顺差均突破1000亿美元，大幅高于2000-2004年300亿美元的中枢。央行通过外汇占款被动投放大量基础货币，2005-2007年M2增速均值高达17.0%，热钱涌入中国市场，为股市的上涨提供源源不断的资金支持。
估值面：估值洼地吸引资金持续流入A股市场。在牛市启动前，A股经历了3年的调整，2005年6月，A股整体市盈率仅为16.02，整体估值水平较低，为后续上涨积蓄势能。
2.2 演绎：基本面支撑，涨幅高，持续时间长
在2005年至2007年的牛市中，中国A股市场出现了显著的增长。上证综指从2005年6月的998点开始，一路上涨至2007年10月的6124点，涨幅达到了513.6%。这一轮牛市的起止时间大约是28个月，是A股历史上最波澜壮阔的牛市之一，所有板块整体涨幅在196%至1217%之间。
本轮牛市分为三阶段：
1）上半场 超跌修复期 ：2005年7月至2006年5月，投资者信心恢复，资金开始流入股市。上半场各板块涨幅在16%至200%之间。前期跌幅较大、受益于政策利好及国际环境的国防军工板块、有色金属板块和非银金融板块表现突出。
国防军工板块表现涨幅在此阶段居首，达到202%。一方面，军工企业的股份制改造和资产重组进程提速，核心军工资产上市步伐加快，资产证券化率提升；另一方面，2006年4月，国务院审议通过了《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，明确了国防科技工业的发展方向和重点任务，包括确保高新武器装备科研生产任务的完成、全面增强自主创新能力等。
有色金属板块涨幅居第二，涨幅达到149% 。彼时，有色金属的国际市场价格大幅上涨，多数品种