电力系统是支撑经济社会发展、保障基本民生的重要基础设施。中国电力行业的发展与政治安全、经济安全、网络安全、社会安全等诸多领域密切关联。中国的电力系统自2001年首轮改革开始其再经历多轮改革后，现已形成“两网两辅五电四小”的产业格局。两网是指国家电网和南方电网，两辅是指中电建和中能建两大电力建设集团。五电指的是国能投、国电投、华能、大唐、华电五大发电集团，四小是指国投电力、三峡、中广核、华润四家规模稍小的发电企业。
益阳，益水所经，水北曰阳，以此名。其是地处湖南中北部的地级市，是洞庭湖南岸的长江中游城市群重要成员，益阳的安化黑茶、红茶较为有名。益阳地区有五家上市公司：艾华集团、汉森制药及奥士康等。而位于益阳市赫山区的发行人：华翔翔能科技股份有限公司（本文中简称“发行人”或“华翔翔能”）是家从事智能配电网电气设备制造、智能配电网建设、微电网及综合能源管理、智慧泵站建设与运营等业务的企业。主要产品包括变压器系列、智能预装式变电站系列、智能电气成套设备系列及其他。本次拟上深交所创业板并公开发行普通股2,666.67万股，募资5.2亿元用于工厂智能化与信息化改造等项目，发行价预计19.5元/股，按发行人披露最近财务数据计算的发行时市盈率为25.32。保荐人为中信建投，审计机构为天职国际。
发行人作为一家主要服务于中南地区两网省公司的变压器供应商，在招股书中披露2019年、2020年和2021年的的主营业务毛利率分别为28.02%、25.49%和26.70%，接近30%的高水平且呈现一定程度的不合理变化。估值之家在仔细研究发行人招股书后发现发行人种种不合规现象以及多处疑点。（音乐响起）……来吧…展示…心在跳爱在烧，蓝色海黑色河……哦，错了，再来，老规矩……上才艺……让估值之家带你一起拨云见日重现招股书后的犹抱琵琶半遮面的华翔科技。
一、控制权或存重大隐患
招股书显示发行人的股权非常分散，公司治理和经营的稳定性存在很大隐患。发行人共计27名显名股东，投资机构股东6名，合计持股10.84%，其中3名是等待时机套现走人的投资基金，21名个人股东合计持股89.16%。不但没有形成绝对控股的66.67%控股权，甚至连过半数的控股权都是勉强形成的。实控人李文芳及其家族成员李雅凯及曾安元以签署《一致行动协议》的方式共同控制发行人，其中李文芳直接持股9.38%，曾安元持股7.50%，李雅凯持股31.88%，合计持股48.76%，再加上李雅凯通过职工持股平台间接持股0.5%，创始人家族直间接持股49.26%。但保荐人以李雅凯担任职工持股平台华凯合伙执行事务合伙人为由，将职工持股平台的所占发行人1.84%的股权全部归为李雅凯控制的股权，从而计算出创始人家族持股比例为50.59%，从而避免了实际控制人持股比例较低的风险披露义务。
保荐人将职工持股平台的所持的股份全部归为合伙事务执行人李雅凯（占该持股平台的出资比例仅为27.21%）控制是否恰当，发行人律师湖南启元律师事务所是否就该事项的合规性进行了相关充分论证。
发行人之所以形成创始人李文芳直接持股9.38%，李文芳前妻曾安元持股7.50%，女儿李雅凯持股31.88%，从招股书其他资料来看很大可能是李文芳与曾安元离婚所致，因夫妻财产处于争议阶段或难以平均分割所以由女儿李雅凯持有，至于是赠与还是代持我们通过董事会中没有安排李雅凯席位来看是代持的可能性更高。虽然三人基于《一致行动协议》构成共同控制，不会形成无实控人的局面。但发行人仍然随时面临实控人离婚后析产的问题导致控制权更加分散，从而形成法律上的无实控人风险问题。倘若发行人公开发行成功后实控人的股权还会进一步稀释，由此也可能会进一步导致发行人无实控人的局面出现。估值之家依据招股书披露的控制权的其他信息来看，李文芳与“家人”共同控制发行人存在较大的不确定性，其控制权或存在重大隐患的问题。
二、发行人曾涉嫌多次虚假出资
2005年3月，发行人前身华翔有限增资450万元，其中增资方实物出资416万元，系股东投入的变压器原材料、产成品、机器设备，评估价值为417.03万元，但相关股东不能提供有效证据证明该等实物资产的取得来源。
2007年4月，华翔有限增资1,500万元，其中增资方实物出资1,050万元，系股东投入的变压器制造设备及原材料，评估价值为1,051.71万元，但相关股东不能提供有效证据证明该等实物资产的取得来源。
2009年8月，华翔有限增资1,000万元，其中增资方实物出资700万元，系股东投入机器设备，评估价值为700万元，但相关股东不能提供有效证据证明该等实物资产的取得来源。
以上三次实物出资评估价值共2,168.74万元涉嫌虚假出资。
至股改时，或许是发行人突然觉得上述涉嫌的“实物假出资”欠妥当，于是变换了另一种常人不大可能想得到的虚假出资方式：招股书披露发行人在股改期间的2012年3月用资本公积增资时，通过其他应收（股东）款的方式虚构资本公积4,068万元用于转增股本，不实比例高达40.4%。2012年5月发行人前身整体变更为股份有限公司过程中沿用了之前虚增的资本公积数本进而导致发行人股改时净资产不实。
如果从企业诚信经营的角度看，发行人的诚信度从某种程度上说是存疑的，那么发行人招股书披露的信息真实性又如何呢？我们继续往下看。
三、营业收入严重依赖国网
依据发行人披露的前五大客户情况，估值之家统计出报告年度内发行人对两网的收入及占比见下表：
从上表我们可以看出报告期内发行人从两网中取得收入数合计为5.93亿元，占报告期内营业收入的比例高达43.89%，尤其是2019年度发行人对国网的收入能占到发行人当年营业收入的的59.12%，已大大超过证监会规定的50%的重大依赖标准。此外上表中从2020年度开始没有统计入对南方电网的销售收入，如果再加上南方电网的上表外收入，以及剔除下文中阐述的发行人收入可能不实的部分，那么发行人对国网或两网的收入占比极可能超过50%。由此形成对国网也即国网湖南省公司的严重依赖。进而可能发行人的业务独立性存疑甚至公司治理层的稳定性也同样存疑。这点从发行人在2009年3月至2020年2月期间曾短暂挂靠在湖南省网曾曾孙公司湖南德夯电力有限责任司下面也能部分印证。发行人业务缺乏独立性或许也能解释发行人股权为何那么分散且有那么多个人股东在发行人处持股问题……关于此估值之家不做过多推测……
四、营业收入可能严重不实
发行人披露的报告期内（下同）营业收入情况见下表：
从上表我们可以看出发行人在2020年度收入同比猛增了1.37亿元，相对增长高达1/3之多，而在2021年度却同比只增加了0.29亿元，增长的比率也仅为5.88%。从增长的比率来看2020年度值是2021年值的6倍多。是发行人的业绩不够稳定吗？以此增长比率“增”下去，发行人的成长性会不会存在问题？就收入问题估值之家发现多处疑点。
1.2020年度收入增长与新冠疫情影响不符
发行人虽然在2020年取得了巨幅增长，但我们都知道的是2020年是新冠疫情爆发的第一年，武汉封城76天，全国各地都大受疫情的影响，武汉封城76天，多地交通几乎瘫痪，大量企业无法按期开工，进出口阻滞，消费放缓。中国的GDP增速也是应声而降从疫情爆发上年的6.1%直接掉到2.1%，直接下降了66%。可以说除与新冠病毒直间接相关的行业外，国内各行各业都受到了不同程度的影响。
但新冠疫情这个影响因素在发行人这似乎是不存在的，发行人的营业收入在2020年度仍然实现了绝对值增加1.37亿元，同时实现了不可思议的近36%的增长。如果发行人不是处在一个风口行业或和新冠疫情直间接相关的产业以及在该年度拿下电力行业的配套大项目订单，如此增长是不可思议和任何理由都是缺乏说服力的，更何况发行人是处于一个变压器产销的普通环境之中。关于疫情年度收入异常上升缺乏理由这一点，在发行人的外销收入从2019年度的743.42万元剧降到2020年度的相比几乎为0的35.17万元也能看出来。
2.第四季度收入占比过高
发行人披露的主营业务收入按季度划分见下表：
从上表看发行人的第四季度收入占比几乎是最高的，仅在2021年度第四季度比第三季度少了0.1个点。经计算的报告期内发行人第四季度实现的收入平均占报告期总收入的38.71%，尤其是在2020年度新冠疫情爆发的当年，发行人第四季实现的收入比例高达46.96%，接近50%的水平。发行人披露的第四季度收入占比较高的解释：“主要系下游电网公司等用户企业在上半年进行工程计划申报、物资招投标和开始土建建设，由于输配电及控制设备一般需要等到土建工程基本完成后才具备安装条件，因此当年开始实施的项目，相关输配电及控制设备产品的供货、安装高峰一般集中在下半年”。
估值之家在发行人披露的解释理由中注意到两个关键词和一个隐含意思。两个关键词分别为“当年开始实施的项目”和“集中在下半年”。当年开始的关键词表面意思是：发行人第四季度占比高是因为当年年初开工的项目只有等基础设施建造设备到了下半年后，发行人才能进场作业进而导致第四季度收入占比过高。这里的问题是：是否当年年初开始的项目是否必然会导致发行人只能下半年进场施工作业？如果不是必然的问题，那么比例究竟是多少？在比例不明确的情况下如导致发行人只能下半年进场进而导致发行人第四季度收入占比过高的问题？退一步讲当年年初开始的项目到发行人下半年进场作业也即一个年度周期内即可完成的这些项目究竟有多大？能否支持发行人报告期内合计13.41亿元的优秀业务体量？
“下半年”关键词解读：发行人下半年进场作业是否意味着发行人第四季度的收入占比就一定会最高？下半年包含第三、四两个季度，为什么到了发行人这里就变成了第四季度收入占比最高？发行人是不是在此偷换了第四季度概念并隐藏了什么关键信息？
估值之家也请教了“两网两辅五电四小”中的两辅企业的专业人士。该人士表示涉电项目一般涉及当地基础建设，项目本身体量不会很小，项目周期一般也会比较长，一年内立项并完工的项目会非常少。而发行人披露的当年立项当年完工的情况和电力行业施工状况不符，以及和前五大客户中存在两网公司及房地产公司也不符。
如果发行人披露的当年立项当年完工的情况和电力行业施工状况不符推断部分成立，那么从审计的角度而言因第四季度临近会计年度末尾，是调整或者操纵收入的最后时机。也即发行人第四季度收入占比过高意味着发行人造假的可能性也极高。
发行人披露的主营业务收入按季度划分的上表是否可靠呢？企业所得税是按季度预缴的，而企业所得税和利润总额及营业收入直接相关，发行人第四季度应交企业所得税占比即可代表发行人第四季度收入占比情况。估值之家整理出发行人的期末应交企业所得税情况见下表：
上表中最后一行第四季度所得税占比的平均值87.95%即意味着发行人在报告期内第四季度平均实现的收入占报告期全部营收的近90%，尤其是疫情爆发的2020年度更是不可思议85.97%无敌占比而存在，这也可以间接说明发行人在2020年度第四季度操纵收入的可能性大幅上升。至于2019年为何占比123.33%估值之家也说不上来，可能要么会计核算有误要么是操纵财务报表的疏漏。
以发行人应交企业所得税表的占比情况来看，其与披露的收入按季节分布情况严重矛盾。到底是发行人会计核算不严谨或会计核算水平存疑，还是发行人披露的主营业务收入按季度划分情况涉嫌虚假陈述？再结合发行人在招股书中处心积虑找同行可比公司也是第四季度收入过高的说辞来看，发行人在此虚假陈述的可能性更高。
3.超高的人均年产值问题
如果说IPO公司的收入很容易虚增，但员工人数却很难虚增，因为员工人数和社保公积金呈严格的对应关系，很容易审计。除非公司大量虚增退休返聘人员或券商及审计机构联合造假，否则虚增员工人数几乎不可能。以此为基础我们可以推导出如果发行人虚增收入，而员工人数无法虚增则会必然导致发行人人均年产值异常升高、甚至出现人均年产值异常的情况。依据发行人披露的相关数据，估值之家整理出发行人报告期内人均年产值比较情况见下表：
从上表我们首先可以看出不止上文中的疫情爆发的2020年度第四季度收入占比超高，吊诡的是，发行人2020年度人均年产值又是最高。2020年度人均年产值相比上年87.70万元骤升了25.59万元/人年达113.29万元/人年，相对增长了29.18%的水平。一个稳定经营多年的企业出现指标如此剧烈变化可以说是严重不正常的。而在受疫情影响相对弱的2021年度发行人的人均年产值的绝对值又下降了5.11万元/人年，下降幅度为4.5%。不知道发行人又该作何解释。
从上表发行人报告期内人均年产值103.05万元/人年数值来看，和发行人所处传统的变压器生产制造的行业环境并不相符。对比中国2021年度劳动人口人均GDP为12.97万元/人年则可以得出发行人2021年度的GDP（也即人均年产值）是全国水平的8.34倍，这对发行人所处的中南地区来说不是太高了，而是太夸张了。从员工人年均为公司创造103.05万元的产值，而依据招股书披露的支付给职工以及为职工支付的现金计算出报告期内发行人年人均工资才8.5万元/人对比来看，比例仅为8.21%，而这比例中还包含了高级管理人员的薪酬，如果刨除高级管理人员薪酬影响则一般员工所得会更少，所以从人均年产值和一般员工薪酬对比来看，二者严重不匹配，进而也可以推断出发行人存在虚增收入的较大可能性。
五、前五大客户中存可疑客户
发行人披露的前五大客户除了国家电网公司及附属企业最稳定外，以及南方电网公司及附属企业相对稳定外，其余前五大客户没有任何稳定性可言。当然我们在这里不是质疑发行人的经营稳定性，但发行人的前五大客户的稳定性存疑是确定无疑的。
估值之家在发行人的前五大客户中发现一家名为湖南嘉宇房地产开发有限公司的客户严重存疑。发行人2020年度（又是疫情爆发的2020年度，估值之家不是和2020年度过不去，请各位见谅）向该客户销售3,848.61万元，占当年收入的7.70%。查询该客户公开信息发现该客户不但被天眼查平台标注为小微企业且缴纳社保人数只有8人，一个只有8人缴纳社保的房地产开发企业如果开发的楼盘光配套的变电设施就要3,800余万元的话，那么对应的房地产项目金额依据房地产相关行业数据测算高达128亿之巨，如果发行人对该客户只是销售变压器等设备、那么该客户开发的房地产项目金额会更高。试问一个8人交社保的房产公司如何能完成128亿元的房产项目？
另一方面湖南嘉宇房地产开发有限公司还有家兄弟公司叫湖南长重输变电智能科技有限公司其主业为输电、供电、受电电力设施的安装、维修和试验等，和发行人的业务具有较高的重合度。那么湖南嘉宇房地产开发有限公司自己的项目为什么还要用外面电力设备公司做一供？
此外前五大客户还显示发行人还在2020年度向同行威胜电气有限公司销售2,147.05万元，占当年收入比为4.30%，2019年度向湖北宜电电气有限公司销售645.43万元，占当年收入比为1.76%。俗语同行是冤家，在发行人这同行却是客户和战略合作伙伴，如此在企业的正常经营中可能存在，但出现在IPO公司的前五大客户却值得警惕。
而到了2021年度上文中的湖南嘉宇房地产开发有限公司的子公司湖南蜀溪春房地产开发有限公司出现发行人该年度第四大客户的位置上，发行人在2021年度向该客户销售1,329.72万元，占当年收入3.85%。而查询该客户的公开信息显示该房产公司的缴纳社保人数竟然是不可思议的0人，而且从来缴纳社保人数都是0人，真是奇了个怪了。
六、部分供应商实力存疑
如果说发行人的收入虚增，那么成本和采购业务也避免不了要同步造假，而采购业务造假则免不了有些供应商会露出马脚。
发行人在2020年度向第一大供应商湖南启宏智能科技有限公司及另外2家关联公司采购劳务2,469.34万元，占发行人当年采购总额的8.10%。而查询该三家劳务供应商公开信息发现该三家供应商均被天眼查标注为小微企业且实收资本均为0，2021年度三家缴纳社保人数分别为5、1、0人。如此小微的三家公司如何能成为发行人近2,500万元的劳务供应商？而更诡异的是这三家公司均为智能科技公司，且主业也基本输电、供电、受电电力设施的安装、维修和试验等，和发行人的主业也相当重合，理论上说是发行人的竞争对手或客户，结果在发行人这却硬生生变成了供应商，而且还是劳务供应商。不知道发行人除了与该供应商合作虚假采购外，还有无任何其他理由选择其为该年度的第一大供应商。
与湖南启宏智能科技有限公司相类似的还有长沙江铜铜材有限公司，发行人在2020年度向其采购1,473.33万元，占当年采购总额的4.83%。而查询公开信息发现其缴纳社保人数仅为8人。从该供应商以8人至少创造1,473.33万元销售额来看，该供应商是家贸易公司，那么发行人作为一家主产变压器的厂家，其核心原材料铜材每年采购金额高达9千万元，那么发行又出于何种考量而向一家贸易商采购铜材年总金额的21.66%之多，显然不合商业逻辑。
此外还有预付款的前五大供应商：湖南凡电电力科技有限公司、河北鑫富诺钢材贸易有限公司、江苏恒佳韵不锈钢有限公司、武汉盈之捷科技有限公司、湖南驷方电气有限公司，这6家公司中除了有一家是成立于2017年度位于发行人的报告期外，其余5几家均成立于位于发行人报告期内的2019年度，且全部缴纳社保人数为0，实收资本也是同样是惨不忍睹。还有其他应收款安徽金义福能源科技有限公司缴纳社保人数也为0。不知道发行人为什么如此喜欢和壳供应商往来，难道是正常的业务往来？迷之存在。
七、内控合规性存疑
发行人招股书披露发行人在报告期内公司向子公司斯德克、德莱博和晟凯科技支付货款，子公司收到货款后再退回公司，属于转贷行为，报告期内转贷金额总计1.35亿元。
发行人还存在通过第三方劳务公司虚开发票的方式套取发行人资金用于支付部分员工的差旅费、无票业务招待费以及部分核心人员薪酬，这套取的资金是否真的用于发行人所说的用途还是其他什么，只有发行人自己知道。
此外发行人在报告期内在智能配电网、微电网、泵站建设等项目开展过程中存在将部分施工违规分包给无建筑业企业施工劳务资质企业的违规情形。
以上情况说明发行人内控意识薄弱，合法合规经营理念有待加强。
八、不正常的财务指标问题
伴随发行人可能存在的收入造假的是各种不正常的财务指标值，估值之家选取几种较为典型的不正常财务指标分析如下。
1.稳定增加的资产总计
发行人披露的资产负债表中报告期末的资产总计（也即负债和所有者权益总计）数呈现规律性增长，见下表：
不知道是捉刀发行人财务报表的人太爱秀才艺还是大爱炸金花，反正从上表就可以看出来发行人的资产总计年末数2019年末-2021年末分别为5、6、7个亿，每年稳定增加1个亿，连千万位的数都一律相同为0，这不由让估值之家想起为什么古代的茶壶工匠喜欢冒着杀头的风险在献给皇室的茶壶最隐秘处刻上自己的名字。
如果说这是巧合，某个年度巧合或许我们能接受，但连续两个年度相似还说巧合，就缺少说服力了。但不管发行人报表“编制人”如何喜欢567同花顺，估值之家就是炸金花中的豹子（三个头），引用斗地主中的俗语就是：大你！
2.与收入几乎同比例变化的应收账款
估值之家将发行人的收入各年收入增长比例与应收账款各年余额增长比例进行了比较，结果发现应收账款的余额变化与收入变化几乎同步。比较情况见下表：
从上表中看发行人每年收入比例和应收账款余额比例几乎相同，三年累计差异率不过-5.13%，相当让人惊叹。从理论的角度看有可能出现应收账款余额和收入呈同比例增长的情况，但从实务的角度出发，偶然某个年度出现相似也是有可能的，但连续两个年度连续出现相似，怕不是发行人中了福彩头奖的概率。结合上文资产总计567的顺子数以及此处的应收账款余额同收入比例增加，发行人人为调整财务报表无疑。
3.2021年度顽强的毛利率指标
从本文开头可知发行2021年度、2020年度和2019年度的综合毛利率分别为26.15%、25.02%和27.24%，2021年度毛利率相比上年绝对值增加了1.13%。而毛利率是发行人盈利能力的核心指标，在2021年度，由于铜材、钢材、硅钢片市场价格大幅上涨将会导致发行人毛利率大降的不利局面下，发行人怎么办？很简单-加塞高毛利的业务收入，甚至是无成本的收入。怎么加？更简单-讲故事，资本市场需要故事，资本市场也喜欢听故事，于是2020年度新故事诞生了。那为什么不从2021年开始讲故事？傻啊，那样不就太明显了嘛，提前一年布局显得多有战略眼光，而且2020年受疫情影响本身也需要故事。于是我们看发行人收入构成的下表：
于是我们从上表可以看到发行人在2020年度微电网及综合能源管理业务和智慧泵站新业务，那么该两新业务是否为高毛利率呢？请接着看下表：