来源：估值之家
1903年12月17日，这个被载入世界史的重要日子，美国人威尔伯·莱特和奥维尔·莱特精心研制的世界第一架完全受控、依靠自身动力、机身比空气重、持续滞空不落地的飞机“飞行者一号”成功进行了试飞。将人类飞行的梦想照进现实。在1914年8月第一次世界大战爆发时，主要的大国均有军事航空部队并主要运用到前线的情报侦查中。到二战时开始时，德国27天内征服了波兰、1天内征服丹麦、23天内征服挪威、5天内征服荷兰、18天内征服比利时，39天内征服号称“欧洲最强陆军”的法国，这其中，离不开德国精锐空军的轰炸，至此，空军开始正式登上历史舞台大放异彩。
当然，飞机在民用领域也在不断发展，德国1919年德国改造“鸽”式侦察机，成为民航史上首架客机，每次可以载2名乘客。法国1919年法国改装“哥利亚”双翼轰炸机为民航客机，可以载客16名。这些皆可算作飞机在民航领域的前菜。直到1954年7月15日，美国第一架喷气式客机试飞成功，代号波音707，载客量219人，飞机在民航领域开始飞速发展。到目前，飞机在交通运输中作为不可或缺的一种方式，以其快速安全便捷的优势，成为了人们长途出行最优选择。
随之而来的则是飞行器维修与制造业务的增长，虽然目前民航飞行器制造市场长期被美国波音和欧州空客公司占据，但随着我国对航空自主性的重视，商飞C919的交付，我国也将在世界航空市场上扮演更为重要的角色。与之配套的机载设备维修与零部件制造能力也将得到提升。西安鹰之航航空科技股份有限公司（以下简称“鹰之航”或“发行人”）是一家主营航空机载设备的制造和维修业务的企业，在我国民航发展这几十年中，从机载设备维修市场以及J工机载设备制造市场上分了一杯羹。其自称科技水平高，市场前景好，于2022年3月30日向深交所递IPO申请。
发行人本次拟向社会公众发行不超过5,109.2593万股普通股股票，占发行后总股本的比例不低于25%。预计募集资金7亿元，主要投向航空机载机械与电子设备维修能力扩展项目3.1亿元，航空机械电机制造能力扩展项目1亿元，昆明易安飞科技服务产业园项目1亿元，研发中心建设项目1.10亿元和补充流动资金0.8亿元。
本次发行保荐人为第一创业证券承销保荐有限责任公司，律师事务所为北京国枫律师事务所，会计师事务所为大华会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为国众联资产评估土地房地产估价有限公司。
本次发行人选择的上市标准为：“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”。发行人最近两年净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为5,867.65万元、8,365.55万元，相当满足其选择的上市标准。但估值之家仔细阅读其申报材料后，发现其招股书中也有不少的问题，且听估值之家慢慢道来……
一、主动撤回申报材料可能心虚，两次IPO数据差异凸显招股书质量堪忧
发行人于2020年9月30日第一次向深交所提交IPO申请，但随后于2021年2月24日主动撤回申请材料，原因则是由于2021年2月19日收到《现场督导通知书》，若不主动撤回，则面临着交易所的现场检查。发行人可能心虚，自然是不敢直面现场检查。虽然有高达8成的IPO企业被抽到现场检查就主动撤回，但这并不代表被抽到现场检查就撤回这件事情是属于正常情况，恰恰代表着被抽到就撤回的企业在相关的IPO申报材料有瑕疵甚至是虚假编造的可能性较大。
一年以后，鹰之航迫不及待的再次向深交所创业版提交IPO申请，于2022年3月30日获得深交所受理。但接下来发生的事情，可能让发行人也有点始料未及。2022年4月22日，发行人又被交易所抽中了现场调查。估值之家不知道用“纯属巧合”还是用“意料之中”来形容发行人的IPO之路。若这一次发行人在次撤回，至少从表象上可以坐实其招股书有虚假陈述的内容甚至是财务造假的行为了。所以，这一次，发行人只能尴尬又不失风度的微笑着说：“没有问题，你们来吧”。
然而，在接下来的现场检查中，共发现了六大问题，分别为交接单日期早于出库单、未对销售服务费计提预计负债、对海航系客户应收账款坏账准备计提不充分、会计师事务所未对发出商品进行函证、未见对外投资管理的职能部门对投资项目预选、策划和论证和增值税即征即退信息披露不准确。
这些问题无论是否有合理解释，都不能排除其利用某些手段进行财务造假的可能，而财务造假终究会留下蛛丝马迹，上述问题很可能只是发行人造假留下的表象而已。
无独有偶，在深交所的问询函中，对发行人两次IPO申报披露的财务数据存在的差异进行了问询，如关于2019年发行人扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，前次IPO申报披露为4,701.10万元，本次IPO申报披露为5,537.13万元。发行人解释称基于企业会计准则和谨慎性原则，对前次申报中认定为非重要事项、未予调整的事项在本次申报时进行调整，作为会计差错更正。估值之家查询其调整内容，主要为资产重分类，补记漏记成本费用和跨期调整，虽然整体金额算不上重大，但是凸显其财务有关的内控制度缺失或者说执行不到位的问题严重。以此推断其财务报告质量不佳，或者管理层为了业绩承压而凌驾于内控之上，进行财务造假的可能性也大大增加了。
二、新规发布，营收承压，多项数据异常
不知道是否是走背运喝开水都塞牙，发行人的IPO申请在审理过程中，2022年12月30日，深交所发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（以下简称“新规”），明确了创业板定位把握的具体标准。根据新规第三条，深交所支持和鼓励符合下列标准之一的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市：（一）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（二）最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（三）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。最近一年营业收入金额达到3亿元的亿元的企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求。
然而，发行人是否属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域先放一边，仅看2019-2021年的营收分别为2.02亿元、2.05亿元、2.23亿元，营收复合增长率仅4.87%且最近一年的营收也未达到3亿元。所以，当新规落地，若报告期拟定为2019年-2021年这个期间，那完全不能满足创业板定位三选一的任何一个条件关于营收复合增长率指标或者最近一年营收达到3亿元的要求。因此，发行人以2022年初提交的申报材料几乎铁定无缘本次IPO了，只能寄希望于将报告期设定为2020年至2022年这个期间。
2023年3月，在大多数上市公司年报还未公布时，发行人即更新了2022年财报，并同步更新了招股说明书。更新后的招股说明书报告期营收如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人报告期营收均保持增长，复合增长率达到了22.70%，最近一年营收3.08亿元，几乎踩着创业板定位要求营收复合增长率达到20%或者最近一年营收达到3亿元以上可豁免营收增长率要求的要求。从审计的角度来说，发行人因为上市标准对营收的强制性要求，其营收数据则有很大的审计风险。估值之家仔细分析其招股说明书后，也发现了其营收数据疑点重重。
1.2022年度营收第四季度占比过高
通常情况下，发行人主要业务航空机载设备的制造和维修业务并无明显的季节性特征，只要其客户相对较为稳定，那其营收则不应该存在大幅的季节性波动。那么发行人分季节的营收情况如何呢？根据招股书披露，发行人分季节的营收占比如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的维修业务2020-2021年度分季度营收占比无明显异常，但在2022年第四季度突然增长至43.66%，成为报告期第四季营收占比的最高点。在看机械设备制造业务则是有过之而无不及，2022年第四季度营收占比达到了惊人的66.54%，这是极其不正常的信号。那么，发行人对于上述现象是作何解释的呢？
关于维修业务，估值之家总结一下发行人的解释是：第一，受外部环境影响，客户居家办公效率下降，物流对客户以及发行人的送修安排都有很大影响，导致营收下降。第二，2022年上半年，某航司因某机型重大事故暂停送修相关机型机载设备，初步事故调查结束后，该机型机载设备下半年才恢复送修。对于第一个理由，估值之家用“不知所云”来形容，受何外部环境影响？估值之家大胆猜测应该是新冠疫情的影响，但仔细一想，疫情影响并非只在2022年才有，2019年底就开始了，2022年受影响与2021年并无二致，所以这条理由基本不成立。而对于第二个理由，首先，发行人虽未明确那个航司事故，估值之家猜测是东方航空2022年的3.21事故后，其波音737-800客机短暂停飞。东方航空是发行人的重要客户之一，与发行人的解释看似高度吻合。
但问题是，经过新闻媒体报道，暂停运行近一个月后，2022年4月17日，东方航空首次恢复波音737-800机型的商业运营。通常情况下，一旦恢复运营，常规的耗损件维修工作必然会开展。所以东航的3.21事故并不会对发行人的第四季度维修相关的营收造成巨大的影响。其次，由于2022年疫情原因，多数航司的飞行时长均不饱和，就算波音737-800停飞，东航必然会用其它飞行时长不饱和的飞机进行替补，那么维修737-800的维修工作减少，其它机型的维修工作则会增加。并且波音737-800机型在东航占比仅29.96%，要说其对发行人的营收构成了如此大的影响，似乎也并不可能。
而关于制造业务，发行人的解释是：2022年公司开拓了与四川地区的国营J工集团G下属企业G-1和民航局下属企业成都民航空管科技发展有限公司的业务合作。剔除上述影响因素后，2022年第四季度营收占比为48.15%。由于新开拓客户系J工客户，有豁免披露的要求，估值之家无法从公开信息中获取其真实性的有力证据。即便如此，剔除J工客户的影响后，第四季度营收占比48.15%依然过高，几乎占全年营收的一半，对于一个无季节性消费特征的企业来说，依然是不可思议的事情。
以上所述，发行人2022年各项业务第四季度营收占比均异常增长，且其解释的理由经不起推敲，且剔除豁免部分后依然过于异常。考虑到新规在2022年底颁布对创业板定位指标的影响。若发行人没有更合理的理由，几乎必然是在创业板新规颁布后，为了满足创业板定位 对营收的要求，在2022年第四季度大手笔虚增营收，以达到上市目的。当然，估值之家料想发行人无更加合理的理由了，若有，就不必用上面无比牵强的理由对此问题进行解释。
2.增值税退税金额大幅下降
根据财税[2000]102号《财政部国家税务总局关于飞机维修增值税问题的通知》，对符合飞机维修劳务收入按规定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过6%的部分实行即征即退。根据财政部、国家税务总局的相关规定，对J品销售业务实行增值税免税政策，对该部分收入对应销项税额予以返还或免税。上述税务政策在本次报告期并无明显变化，所以通常情况下，发行人退回增值税金额与营收存在一定的比例关系。估值之家根据招股书整理了发行人各年退回增值税占营收的比重如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人各期退税占营收比重大幅下滑，这个信号不同寻常，估值之家尝试找到其下降的合理理由。第一，是否政策变化？根据发行人披露和公开信息，报告期增值税的税率并未发生明显变化，即经营业务无太大变化的情况下，发行人实际税负率也不会有太大变化，这个可能性被否。第二，是否J品采用免税政策，而退税主要是由维修业务发生的？发行人报告期维修业务的营收有所下滑，导致其增值税退税金额下降呢？根据招股书披露的维修业务营收及增长率如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，机载设备维修的营收报告期末与报告期初有所下滑，但是下滑比例并不高，在2021年度还有所增长，2021年与2022年的设备维修的营收增长率6.29%和-14.23%与增值税退税增长率-69.69%和21.38%，无论是趋势还是差异绝对额上都不成比例。这个理由也可以排除。第三，是否发行人维修业务的实际退税率不高，而主要退税是由军品销售引起的呢？2021年-2022年军用领域的营收增长率分别为14.66%和182.36%，同期增值税退税金额却大幅下降，与军品销售金额就更不成比例了，这个理由也只能排除。至此，若营收数据无误，估值之家已经找不到发行人增值税退税金额下降的合理理由，最终结果还是指向大概率的收入造假了。
此外，在深交所现场检查的过程中，也发现了增值税即征即退信息披露不准确这个问题，主要指增值税即征即退金额中包含子公司三零一五部分J工产品的增值税退税，2018年71.48万元，2020年128.92万元，并非增值税即征即退。而这个信息披露不准确在最新版的招股书中是否修改，均不影响上述发行人增值税退税占营收的比例大幅下滑的疑点。
3.J用领域营收上涨过快
根据招股书披露，发行人分J用民用领域的营收增长情况如下表所示：
根据上表所示，发行人民用领域营收表现平平，报告期仅维持小幅波动。而J用领域2022年的营收增长达到了182.36%，增长速度之快仅人乍舌。
众所周知，J用产品由于对安全性，稳定性要求极高，从研制到定型的周期通常需要很久。相关产品需求突然巨量增长的情形相对较少。但由于J用领域的营收细节有豁免披露的要求，外界无从得知其个中明细。那么，发行人是否在利用这个规则？在J用领域通过类似各种途径虚增营收，以满足创业板新规对营收的要求？毕竟这是一个可以怀疑但无法反驳的理由。
4.部分产品单价上涨过高
如果说新规发布，营收不达标则无缘IPO，营收复合增长率达到20%是发行人虚增营收的动机，那必然还有其虚增营收的途径。但是，由于发行人维修业务的维修原因各不相同，仅凭招股书中披露的信息和公开市场上的信息无法判断其营收增长的细节是否合理。此外，发行人机载设备制造业务87.27%则是面向J用，而J工业务又有保密性要求而豁免披露。所以估值之家也无从判断发行人的营收增长的细节是否合理。但估值之家还是从有限的信息里发现了一丝异常，即发行人部分产品的单价上涨异常。根据招股书披露，发行人面向民用领域的机载数据采集设备在报告期单价情况如下表所示：
单位：万元、件、万元/件
从上表可见，发行人面向民用领域的航空机载数据采集设备在报告期单价增加了65.50%，在原材料价格和销售市场没有太大变化情况下，如此大额的单价提升几乎也是不可能办到的事情。
然而，在发行人的解释中，并未提到销售市场的变化或者原材料价格的变化，其对此的解释是该产品新增无线数据传输模块并配套装机所需改装包，具备无线数据传输等新功能，导致的成本增加。估值之家非无线专业相关的人士，但从电商平台查询的信息，无线传输模块的价格从几十元至几百元不等。当然，发行人的产品无线数据传输模块与普通民用的标准可能并不一致，但此发行人产品新增此模块能否值6.19-3.74=2.45万元的价格，以及无线数据传输模块的价值占该数据采集设备价值的2.45/6.19=39.58%，是否合理？我们表示怀疑。
5.深交所现场检查出的疑点
在深交所现场检查过程中发现，发行人在2018年至2021年1-9月分别存在3笔、6笔、2笔和5笔交接单日期早于金蝶U8出库单日期的情形。虽然发行人解释其为客户需求紧急，先行线下出库，U8系统后期补录导致的上种情形。虽然解释貌似存在合理的理由，但也不能排除另外一个可能，即发行人为了虚增营收，在虚增过程中对数量控制不精确，导致出库和签收存在差异，不得不在U8系统进行后期补录。虽然这只是一种猜测，但不可否认的是，发行人在关于出库的内控执行上，存在特殊需求的时候，可以绕过系统内控设计，特事特办。在这种状态下，发行人管理层凌驾于内控之上，通过内部各部门之间的协调，虚增营收或者调节营收的期间则变得相对容易了。
另外，在深交所现场检查中还发现了会计师事务所对发行人发出商品未函证。会计师在实质性程序中对发出商品未执行函证程序，而直接采用替代测试，其解释原因为发行人发出商品主要是单件金额小、数量庞大的维修件，根据以往函证情况，客户不予回函，故直接采用替代程序核查。但底稿中未记录以前发出商品函证情况，也未见发出商品相关控制测试。事务所解释的理由貌似合理，但其底稿并为其提供相关的证据，这肯定是不符合审计准则要求的。大华会计师事务所（特殊普通合伙）作为国内排名靠前的会计师事务所，很难让人相信他们会犯如此低级的错误。但此次他们确实犯了，只能说大概率是保荐人、发行人和会计师事务所共同申报不实信息，可能在发行人虚增营收后，一定要为虚增的利润或者最终无法平衡的资产负债表寻找一个出口。发出商品不便盘点，相对是一个不错的舞弊科目且不容易被发现。发行人和事务所也未曾想他们会被两次抽中现场检查，所以在这种看似审计程序瑕疵的问题上，暴露出来的其实是发行人报表造假的概率较高的事实。
以上所述，发行人在创业板新规发布后，2022年营收决定着其是否符合创业板定位的生死，发行人在2022年前三季度不理想的情况下，第四季度不得不想办法让其营收满足上市要求，有着极强的虚增营收的动机，同时存在着J用领域营收增长过快但无法披露细节的情况可以作为掩护，2022年第四季度营收占比过高，增值税退税与营收比例大幅下滑都无不显示其营收增长存在巨大的疑点。
三、毛利率、净利率高位振荡
根据发行人招股书披露，发行人毛利率与净利率如下表所示：
首先，上表清晰可见发行人获得了超高的毛利率。如此毛利率水平，无论是制造业的职业经理人还是老板，看到后可能都得自叹不如。在制造业内，超高的毛利率一般应伴随着超高的行业地位或者明显的技术壁垒，那么发行人的市场中地位和技术壁垒表现如何？
第一，根据共研网的报道，报告期我国机载设备维修市场规模分别为532亿元、502亿元和424亿元，发行人的营收分别占同期市场规模的0.3%、0.33%和0.34%，按照这个市场占有率水平，很难将发行人与超高的行业地位联系在一起。发行人也很难在销售市场中获得较强的议价能力。
第二，发行人截止报告期末共有发明专利4项，均于2017年之前取得。在2017年至2022年底的5年多时间里，未有任何发明专利产生。这4项专利是否具有全国独占的技术优势估值之家无从判断，但从市场离开了发行人，相关设备应当仍然可以维修这个事实来看，这几个专利就算技术高超，但也不至于让发行人获得远超50%的毛利率，毕竟超过合理利润后，竞争对手也不会在哪里无动于衷。远的不说，如果机载设备维修市场能达到如此超高的利润，航空公司在报告期大规模亏损的情况下，很大概率自己就要介入这个板块了，而不是在自己亏损的同时，干瞪眼的看着供应商赚取巨额利润。
以上所述均为对发行人机载设备维修业务的思考。而至于机械设备制造，其主要客户为J工企业，军工企业有豁免披露要求，估值之家也无从得知其毛利率是否合理。但作为J工企业的民营供应商有如此高的毛利，不知道项目审计如何能通得过。
第三，发行人的净利率虽然在报告期大幅下滑，但其依然达到了27.33%的高净利率，要知道全球排名靠前的高科技公司苹果公司2021财年净利率24.60%，也低于发行人的净利率水平。从资本的逐利性来说，资本肯定是更倾向于投资高利润的行业。以发行人的净利率水准，或许根本无需IPO，只要向银行或者普通投资基金伸出橄榄枝，恐没有不愿意投资的。但从发行人的股权结构来看，未曾有任何基金注资，个中缘由发行人可能也心知肚明。
第四，估值之家未找到发行人高毛利和高净利的合理理由，却找到了发行人的部分供应商的疑点。根据天眼查显示，供应商易飞天翼科技（天津）有限公司社保缴纳人数0；广