居民消费难提振深层次原因及未来前景展望（下篇）
中国经济恢复研究（三）
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
投资要点
核心观点：
为有效应对外部冲击、稳定经济运行，扩大内需尤其是扩大居民消费需求，具有重要战略意义，也是大国经济发展的基础。但从实践看，我国居民消费占GDP的比重长期偏低且提升困难，这背后的深层次原因是什么？未来居民消费前景如何？本文尝试作出一些分析，并提供一些思考与建议。
一、我国居民消费长期不足、提升困难的深层次原因主要有五：一是人口数量红利加速衰减是底层原因，如国内劳动力人口达峰、人口老龄化加剧、城镇化放缓等因素对居民消费的抑制作用已日益凸显。二是私企经营恶化拖累就业基本盘，不断冲击居民收入与消费潜能。近年来私企和个体户已成为国内新增就业的主要提供者，但2017-2022年私企接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、竞争力下降，严重拖累居民就业和收入增长。三是国内城镇居民购房负担占其可支配收入的比重已达约三成，对其消费支出的挤占偏强。四是社会保障水平不足与不均衡，抑制了中低收入群体消费能力和意愿。五是国内居民贫富差距不断扩大，拉低了整体消费的收入弹性。
二、日本居民消费经验：工业化中后期消费“L”型减速，通讯、医疗等服务消费提升空间大。通过比对经济发展水平、人口因素、外部发展环境、债务水平等多个影响消费的关键指标，日本1980-90年代以来消费变迁或对当前我国具备较大借鉴意义。日本消费有三大特征：一是内外交困和经济转型期，居民消费减速难以避免，“L”型特征明显；二是服务消费占比提升和非耐用品消费占比回落，贯穿消费降速全过程；三是交通通讯、医疗等消费占比抬升趋势明显，食品、服装等消费占比持续回落。
三、美国居民消费经验：收入就业等支撑消费长期繁荣，服务消费占比提升长达70年。美国居民消费市场长期繁荣令人艳羡，1970年代降速后仍维持在较中高增速水平，结构上美国服务消费占比持续攀升约70年，医疗护理、金融服务消费扩张明显。美国消费繁荣背后的核心驱动力有四个：企业长期保持较强盈利能力，积极有效的人口政策，消费信贷市场蓬勃发展以及完善的社会保障体系。
四、未来我国居民消费前景展望：震荡筑底、压力犹存，服务消费提升空间大。一是受人口数量红利衰减、企业利润率下滑、居民边际消费倾向改善需要时间且具有不确定性等因素影响，预计未来一段时间居民消费增速中枢震荡筑底，压力犹存；二是结构上，未来服务消费提升空间较大，医疗等消费支出扩容值得期待；三是总体上我国提振居民消费、畅通国内大循环仍存在较多有利条件，关键要稳妥做好“化债务、稳人口、强科技、促改革”四大任务。
正文
二、日、美居民消费变迁的历史经验
居民消费难提振、占GDP比重回落，并非我国特有现象，与一国或地区经济所处发展阶段密切相关。随着工业化进程推进、参与国际分工的程度加深，投资、出口对GDP的贡献趋于提高，导致消费占比回落；但伴随工业化进入中后期，加上国际地位和资源禀赋的变化，居民消费对维持一国或地区经济稳定的重要性将逐渐凸显。如工业化中后期美、日居民消费占GDP比重均由降转升（见图26），当前我国也正处于这一重要关口。
以史为鉴，可以知兴替。尽管每个国家的发展历程不一，但选择与其相似的发展阶段，观测别国消费变迁规律，对于判断未来我国消费趋势仍具有重要借鉴意义。下文主要分析日本、美国居民消费变迁历程，试图寻找一些有用的经验。
（一）日本经验:工业化中后期消费“L”型减速，通讯、医疗等服务消费提升空间大
通过比对多个影响消费的关键指标，日本1980-90年代以来消费变迁或对当前我国具备较大借鉴意义。一是从经济发展水平看，日本人均GDP于1981年首次超过1万亿美元，1985年左右达到约1.2万亿美元，与中国目前水平相当（见图27），且1970年代以来日本GDP增速步入减速换挡期，与2010年以来的中国较为类似。二是从人口因素看，人口结构方面，2022年我国65岁以上人口达到14.9%，与日本1993年水平相当（见图28）；但人口数量方面，我国已于2021年达峰（见图29），日本在2004年附近，日本人口数量达峰时间明显晚于1980-90年代的其他指标。三是从外部发展环境看，中国是世界第二大经济体，与美国的差距不断缩小，大国博弈已成为当前及未来很长一段时间内绕不开的坎，是百年未有之大变局重要内涵，日本在1980年代也曾与美国在多个领域展开激烈的贸易冲突，与当下我国面临的外部环境有较多相似的地方（见图30）。四是从债务水平看，2022年末我国私人部门杠杆率已接近220%，已略高于日本1980-90年最高水平（见图31），两国私人部门偿债负担彼时均已偏重。五是从城镇化率看，2022年我国城镇化率约为64%左右，仅相当于日本1960年代水平（见图32），因此在城镇化推动消费增长方面，目前我国比日本1980-90年代面临的机会更多一些；但从贫富分化程度、社会保障程度等指标看，日本1980-90年代水平均要好于国内当前水平。
日本1980-90年代以来居民消费主要呈现以下三大特征：
一是总量层面，处于内外交困和经济转型期，居民消费减速难以避免，“L”型特征明显。受经济结构转型、石油危机冲击、人口数量红利消退、高债务、外部打压遏制等因素的叠加拖累影响，1970-80年代日本经济增速不断下台阶，导致居民消费增速持续放缓（见图33）。1990年代初日本地产和股市泡沫破灭，进一步拖累经济陷入低迷，日本私人消费增速由80年代的6%左右降至90年代的约2%。21世纪以来，受益于日本产业升级取得积极成效、企业盈利能力稳步提升、债务压力缓解（见图34），日本私人消费增速逐步趋于稳定，但2000-2022年增速中枢为0%左右，仍较90年代回落约2个百分点。总体上，内外部冲击叠加资产泡沫破灭，对日本居民消费形成严重冲击，在近50年的历史中，日本居民消费走出“L”型走势（见图33）。
二是结构层面，服务消费占比提升和非耐用品消费占比回落，贯穿消费降速全过程。1980-90年代日本居民消费降速过程中，居民率先减少的是非耐用品消费，随后依次减少半耐用品和耐用品消费，同期服务消费占比则不断提升，升至55%以上（见图35）。这一方面源于收入增长放缓，居民大幅缩减非必要支出；另一方面与居民收入水平达到一定水平后，精神服务方向的升级类消费需求提升相关。
三是行业方面，交通通讯、医疗保健、住房类消费占比长期抬升，食品、服装、家具消费占比长期回落。如1980年以来，日本两人以上家庭月均消费支出中，占比提升最快的是交通通讯、医疗保健以及住房类消费，教育和文化娱乐消费占比“先升后降”（见图36）；服装鞋类、食品、家具和家居用品等消费占比则基本延续回落态势（见图37）。
（二）美国经验:收入就业等支撑消费长期繁荣，服务消费占比提升长达70年
回顾近百年历史，从经济发展水平、人口因素、债务水平、外部环境等指标来看，中国与美国并不存在完全相近的发展阶段（见图27-32），但美国消费市场长期稳定繁荣和居民消费占比提升背后的驱动因素，以及消费结构变迁规律，仍值得借鉴参考。
美国居民消费市场变迁主要呈现出三大特征：
一是总量层面，美国居民消费市场长期繁荣令人艳羡，1970年代降速后仍维持在中高增速水平。近百年来，美国居民消费市场长期维持正增长，规模不断扩张，1970年代受两次石油危机冲击、人口增长放缓等因素拖累，居民消费增速虽步入下行通道，但其增长中枢仍维持在中高水平，且居民消费占GDP比重持续提高升至70%附近，远高于主要经济体水平（见图38），成为驱动经济稳定增长的重要引擎。
二是结构层面，服务消费占比持续攀升约70年，非耐用品消费占比稳步回落，耐用品消费占比基本平稳。随着二战结束后全球进入战后经济重建期，美国居民消费重心逐渐由非耐用品消费转向耐用品消费和服务消费，服务消费占比已持续抬升约70年。如美国非耐用品消费占比最高由1945年前后的50%左右降至2022年的20%附近；服务消费占比由1946年的40%左右升至2019年的70%附近，成为美国消费的核心驱动力；耐用品消费占比相对平稳，先由1945年的7.6%增至1950年的15%以上，后于1980年代开始缓慢回落至10%附近（见图39）。
三是行业方面，医疗护理、金融服务消费占比稳步抬升，食品、服装、家具等商品消费占比持续回落。分行业看，二战结束后，美国服务消费中占比提升最多的是医疗护理、金融服务和保险消费，1946-2022年两者分别提高约13和5个百分点；同时娱乐消费支出占比总体延续温和抬升走势，家庭经营消费占比二战后加快修复并于1965年后稳定在18%左右（见图40）。商品消费支出占比回落则主要受食品、服装等的拖累，两者占个人消费支出的比重由1945年的23.5%、13.2%，降至2022年的7.4%、2.8%；此外家具和家用设备、机动车辆零部件、汽油等能源产品消费占比亦小幅有所回落（见图41）。
美国居民消费长期繁荣，消费结构稳步升级，背后的驱动力主要源于四个方面：一是企业长期保持较强的盈利能力，对居民就业、收入形成有力支撑。受益于持续领先的科技创新能力与高效的管理效率，美国企业利润率中枢水平长期维持在偏高水平，尤其是近二十年来其利润率中枢高达约9%（见图42），为居民就业、收入的增长创造了有利条件，是居民消费潜能释放的核心动力来源。二是积极有效的人口政策，推动就业人数持续增长、消费基础不断扩大。受益于美国积极的人口政策，加之外来移民持续涌入、女性劳动参与率提升，美国15-64岁的劳动力人口长期保持在65%左右，为美国就业人数的持续增长提供重要保障（见图43-44），也为消费市场扩张、结构升级奠定了重要基础。三是消费信贷市场蓬勃发展，进一步释放了居民消费潜能。随着二战后美国金融改革深入推进，消费金融产品创新层出不穷，美国消费信贷规模由1946年的不足百亿美元扩张至2022年的接近5万亿美元，其占个人消费支出的比重由1946年的不足10%提高至1970年的20%左右、2022年的近30%水平（见图45），为居民扩大消费支出提供支持。四是美国完善的社会保障体系，让居民消费没有后顾之忧。美国现代社会福利保障机制建设至今已有约90个年头，其完善程度和高保障力水平消除了美国居民消费的后顾之忧，美国居民储蓄率长期处于偏低水平，也是其消费市场繁荣的重要原因。
（三）小结：收入就业是提振居民消费的关键，服务消费占比提升是长期趋势
综合上文对日、美居民消费变迁经验的分析，可以得到以下几个基本结论：1）工业化中后期经济结构转型，人口数量红利消退以及外部打压遏制升级等多重因素叠加影响下，居民消费减速难以避免，但企业保持强劲的盈利能力，推动居民就业、收入持续增长，是支撑居民消费增长中枢维持偏高水平、避免失速的关键。2）随着居民收入达到一定水平后，居民消费结构按照非耐用品消费—耐用品消费—服务消费升级是共同特性，医药、通讯等服务消费占比提升为长期趋势，日美均延续长达70年以上。3）发达的金融体系与完备的社会保障系统，有利于释放居民消费潜能。
三、未来我国居民消费前景展望
结合我国居民消费难提振的深层次原因与日美居民消费变迁的历史经验，对未来中长期居民消费前景进行展望。