经济企稳向好，恢复力度待观察
2023年1-8月宏观数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫
核心观点：
受益于一揽子稳增长政策落地显效，加上暑期服务消费需求强劲、部分工业品价格回升，8月份主要供需指标边际改善，如工业、服务业生产加快，消费、投资环比由负转正。但国内需求不足突出，经济恢复基础尚需进一步巩固，如出口延续负增，民间投资、房地产投资降幅扩大。总体看，稳增长和地产政策“组合拳”效果仍待进一步显现，经济恢复有望继续向好。预计全年GDP约增长5.1%。
摘要：
>> 工业增加值：需求与价格回升，支撑中上游生产明显加快。8月规上工业增加值同比增长4.5%，较上月加快0.8个百分点，工业生产边际加快较多。原因有四：一是逆周期政策加力显效支撑投资、消费等终端需求回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所增强；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是高温多雨等不利天气影响消退，也有利于工业生产季节性回升；四是受益于国内产业绿色、高端化转型步伐加快和近期大宗商品价格上涨，中游装备制造业和上游原材料制造业对工业生产的带动作用明显增强。但8月份规上工业产销率再度回落至历史同期最低水平附近，表明实体需求不足矛盾明显，特别是未来地产、出口恢复均具有较大不确定性，加上私企、外企生产恢复偏慢、偏弱，工业增加值后续修复力度或不宜高估。
>> 国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.1%，增速"前低中高后稳"。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费和政策加码支撑作用较强，叠加低基数效应，预计未来数月社零增速稳中有升。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资将延续负增；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是预计未来外需放缓将主导出口数量走势，但去年基数继续走低、全球增长仍有较强韧性，贸易结构优化均有助于出口读数提升，全年出口中枢或在-2%左右
>> 消费：汽车等薄弱环节修复支撑回升，社零增速有望继续提高。8月社零同比增长4.6%，较上月提高2.1个百分点，两年平均增速较上月提高2.4个百分点至5%，居民消费回升力度较为明显。具体看，本月消费呈现四大特征：一是暑期居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入维持两位数增长，支撑作用仍强；二是汽车等出行类和升级类消费增长加快较多，带动限额以上商品零售明显回升；三是受益于中低收入群体就业收入改善，限额以下商品零售增速连续两个月提高；四是服务消费增速维持在19.4%的高位，对全部消费的带动作用显著。往后看，受低基数效应、服务消费修复空间仍大以及刺激政策加码助力薄弱环节恢复等因素影响，预计未来数月社零当月增速或继续回升；但消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢制约，预计年内社零累计增速回升斜率仍偏缓。
>> 投资：整体动能弱恢复，地产需求仍待提振。8月份固定资产投资环比增速由负转正，但继续低于历史同期均值，说明投资端增长动能有所恢复，仍持续偏弱。分结构看，一是受益于政策落地显效、内需稳步恢复，制造业上中下游投资增速普遍回升。二是受专项债券发行提速支撑，8月份广义基建投资增速较上月加快1.0个百分点，去年同期高基数下增速仍有所回升。三是房地产市场继续二次探底。尽管近期密集出台了稳定房地产市场的一揽子政策，但由于存在政策时滞，8月房地产市场销售、投资等关键指标延续了前期下滑惯性；先行指标继续下行，预示年内房地产投资增速将负增长；后续宜继续加大政策力度，避免投资失速和对传统动能带来超预期影响。
>> 国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币协同发力可期。货币方面，8月、9月降息降准相继落地，为需求恢复、预期改善提供了有利环境。预计货币政策仍将延续宽松格局，维持流动性合理充裕，若经济恢复不及预期，不排除进一步降息的可能性。财政方面，8-9月份专项债券发行使用已明显提速，将对基建投资增速形成较强支撑。同时减税降费政策进一步落实落细，为企业和中低收入群体减负。预计未来财政有望继续发力，重点推动一揽子化债方案加快落地，为经济恢复和产业转型提供助力。
正文
一、工业增加值：需求与价格回升，支撑中上游生产明显加快
2023年8月份规上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点，剔除基数效应后的两年平均增速，也较上月提高0.6百分点降至4.3%（见图1），工业生产供给呈现加快态势；从环比增速看，8月工业增加值环比增长0.5%，较上月回升0.49个百分点，且已接近历史均值水平（见图2），也反映出工业生产环比明显走强。
8月工业生产边际回升较多，原因有四：一是逆周期政策加力显效支撑投资、消费等终端需求边际回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所增强；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是高温多雨等不利天气影响消退，也有利于工业生产季节性回升，如2012-2019年8月工业增加值环比增速均值较7月份提高0.2个百分点；四是受益于国内绿色转型、制造业高端化转型步伐加快和近期大宗商品价格上涨，中游装备制造业和上游原材料制造业对工业生产的带动作用增强，如8月份两者增加值增速分别较上月加快2.1和1.6个百分点。但8月份规上工业产销率再度回落至历史同期最低水平附近（见图3），表明实体需求不足矛盾犹存，特别是未来地产、出口恢复均具有较大不确定性，加上私企、外企生产恢复偏慢、偏弱（见图4），工业增加值后续修复力度或不宜高估。
从三大门类看，制造业和采矿业共同支撑工业生产回升。8月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.3%、5.4%和0.2%，分别较7月份提高1.0、提高1.5和降低3.9个百分点，前两者是尤其是制造业是支撑工业生产回升的主因（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5）。其中，本月采矿业生产回升或与大宗商品价格上涨、基建等投资需求回升相关，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速大幅回落，则主要源于去年同期高基数效应的拖累。
从制造业内部看，上游原材料和中游装备制造带动明显，下游消费品生产恢复仍慢。一是受益于近期原油等大宗商品上涨、基建投资等终端需求拉动增强等的影响，8月原材料制造业增加值同比增长10.6%，高于全部规上工业6.1个百分点，比上月加快1.6个百分点，其中化学原料及制品、黑色金属冶炼压延业增加值均增均15%左右，且前者增速较上月提高约5个百分点（见图6）。二是受益于出口降幅收窄和国内需求有所改善，加之一揽子助企纾困政策落地显效，本月中游装备制造业增加值增速较上月加快2.1个百分点至5.4%，其中汽车、计算机通信和其他电子设备、铁路船舶等运输设备制造业生产较上月加快较多，贡献较为突出（见图6-7）。三是受商品消费恢复偏慢、企业预期偏弱等的拖累，已公布数值的下游消费品制造业增加值当月增速仍处于低位，两年平均增速甚至还继续有所放缓（见图6-7），持续保持低迷状态。
从产业结构看，高技术制造业生产低位回升，产业升级持续。8月份规模以上高技术制造业增加值同比增长2.9%，较上月加快2.2个百分点，但增速仍低于同期制造业较多（见图8）。年内高技术制造业增加值增速偏低，或主要高基数效应和与相关产品出口放缓压力增加相关，如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，不利于今年其增速提高；同时出口放缓拖累计算机通信和其他电子设备等生产，也对高技术制造业增加值增速形成制约。但这并不会改变国内产业升级大趋势，8月份太阳能电池、服务机器人、光电子器件等低碳智能新产品产量同比分别增长77.8%、73.7%、29.9%，创新动能持续壮大。
二、国内生产总值：预计2023年增长5.1%左右，呈“前低中高后稳”走势
受政策发力偏慢、需求不足、预期转差和高温天气的影响，7月份国内经济恢复势头明显放缓，供需两端主要指标回落，且结构上经济内生动力还不强、需求不足等矛盾进一步凸显。
但受益于7月政治局会议后一揽子强有力的稳增长政策加快落地显效，加之暑期服务消费需求强劲，价格回升带动企业利润和投资生产意愿改善，8月份国内经济边际有所改善，供需两端主要指标好于上月，但也要看到国内需求仍显不足，经济恢复基础尚需进一步巩固。具体来看，呈现以下四大特点：
一是供需两端主要指标环比回升，但需求仍显不足制约犹存。如8月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额环比增速分别为0.5%、0.26%、0.31%，较上月分别提高0.49、0.42和0.33个百分点，出现边际改善。但与2017-2019年疫情前历史同期均值相比，需求端固定资产投资和社零环比增速，仍低0.17和0.36个百分点，表明当前需求仍显不足矛盾犹存，经济恢复基础尚待进一步巩固。
二是生产端服务业恢复好于工业，接触型服务业增长势头强劲。如8月服务业生产指数和规上工业增加值分别同比增长6.8%、4.5%，前者快于后者2.3个百分点；且从边际变化看，两者分别较上月提高1.1和0.8个百分点，前者增幅亦更大。具体看服务业内部，受益于暑期出行火爆，接触型服务业增长亮眼、贡献突出，如8月份住宿和餐饮业、交通运输仓储和邮政业生产指数分别增长16.1%和9%。
三是需求端服务消费拉动显著，投资支撑缓降，出口拖累仍大。如1-8月份，社会消费品零售总额、服务零售额分别同比增长7.0%和19.4%，均维持高位，尤其是后者的拉动作用显著；同期固定资产投资、出口增速分别为3.2%和-5%，继续较1-7月回落0.2和0.6个百分点。
四是房地产投资和民间投资降幅持续扩大，对需求和经济恢复形成主要钳制。如1-8月份房地产投资和民间投资增速分别为-8.8%和-0.7%，分别较1-7月份回落0.3和0.2个百分点，低于同期全部投资12和3.9个百分点。国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右、民营经济占GDP的比重约60%，两者持续低迷、继续下行，将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期进一步转差、部分企业风险加快暴露，进而形成负反馈循环，仍待政策加力破解。
展望未来，经济将呈平稳恢复态势，呈现出“消费引领内需平稳修复、投资受地产拖累总体平稳、出口缓降延续负增长”的动力格局，恢复力度大概率仍低于疫情前同期水平。预计全年GDP约增长5.1%左右，各季度GDP分别增长4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后稳”型走势（见图9）。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费和政策加码支撑作用较强，叠加低基数效应，预计未来数月社零增速稳中有升。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资将延续负增；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是预计未来外需放缓将主导出口数量走势，但去年基数继续走低、全球增长仍有较强韧性，贸易结构优化均有助于出口读数提升，全年出口中枢或在-2%左右。
三、消费：薄弱环节修复支撑回升，社零增速有望继续提高
（一）社零消费全面回暖，汽车、中低收入群体消费等薄弱环节改善明显
8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，增速较上月提高2.1个百分点；两年平均同比增长5%，较上月提高2.4个百分点（见图10）；环比增长0.31%，较上月提高0.33个百分点，均反映出居民消费回升较为明显。具体来看，本月消费呈现以下四大特征：
一是暑期居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入支撑作用仍强。如受益于暑期居民出行旅游和观影增多，餐饮消费持续扩大，加上服务相关价格有所上涨，8月餐饮收入同比增长12.4%，高于同期全部社零7.8个百分点；两年平均增长10.4%，较上月提高3.6个百分点（见图10），仍是支撑消费恢复的重要力量。
二是出行类和升级类消费增长加快，带动限额以上商品零售明显回升。8月份限额以上商品零售同比增长2.5%，较上月提高3个百分点；两年平均增速为5.7%，较上月提高2.3个百分点，是支撑社零改善的重要原因。具体分商品种类看（见图11）：1）受益于汽车促销力度进一步加大和居民出行增加等的影响，限额以上汽车类、石油及制品类等出行类零售额增速均由负转正，两年平均增速分别达到8.2%和11.4%，较上月均大幅提高4个百分点以上，对全部社零的带动作用明显；2）受益于居民就业收入改善和边际消费倾向提升，8月升级类消费增速亦回升较多，如化妆品、金银珠宝、纺织服装等商品零售额当月增速及两年平均增速均较上月有所提高；3）受房地产销售持续走低、前期绿色智能家电促销政策告一段落等的影响，8月房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速仍偏弱；4）中西药品类和粮油、食品类等基本生活品消费两年平均增速持续保持稳健。
三是受益于中低收入群体就业收入改善，限额以下商品零售增速持续回升。8月份限额以下商品零售两年平均增速，虽仍低于同期限额以上商品零售增速和全部社零增速，但已连续两个月回升（见图10），表明中低收入群体消费边际持续改善。这与国内基建投资维持较快增长、服务业持续恢复，推动外来农业户籍人口调查失业率自2月的6%降至8月份的4.4%，二季度农村外出务工劳动力月均收入增速较一季度明显回升密切相关（见图12）。但民企投资信心恢复偏慢，将拖累“就业-收入-消费”循环的修复力度，制约中低收入群体收入恢复高度，加之国内贫富分化水平仍趋于拉大（见图13），结构性失业矛盾犹存，中低收入群体消费恢复或仍是一个偏缓慢的过程。
四是服务消费维持较快增长，对全部消费的带动作用显著。如8月份服务零售额同比增长19.4%，明显快于商品零售额增速，从全国居民人均消费支出的数据来看，服务消费占比已经超过40%，对整个消费市场的带动作用显著。根据统计局的说明，服务零售额主要是指企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额，从2023年8月份开始将按月发布其累计增速，成为社零指标的重要补充。
（二）预计居民消费有望持续修复，未来数月社零增速或继续回升
一是